什么是短端利率
在各種資產(chǎn)經(jīng)歷顯著上漲之后，應(yīng)該說債市目前所有的焦點(diǎn)都集中在短端上，那么往后看，資金利率如果不下降，經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，這可能決定了我們對(duì)債市趨勢(shì)的判斷。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享什么是短端利率的相關(guān)內(nèi)容，希望對(duì)大家有所幫助。
短端利率到底是什么
我們從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資結(jié)構(gòu)、銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)、股市、地產(chǎn)壓力等多方面論述了短端利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)價(jià)格和債務(wù)存續(xù)的重要性。在經(jīng)濟(jì)下行，債務(wù)存量仍在擴(kuò)張，存續(xù)難度增加的背景下，如果沒有資金面的寬松和貨幣市場(chǎng)利率的切實(shí)下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)要看到真正的企穩(wěn)和復(fù)蘇，難度是比較大的。
短端利率
隨著中國杠桿率的攀升和外匯占款增長(zhǎng)中樞的下降，短端利率不僅成為許多金融資產(chǎn)的定價(jià)錨，也隱含了非常豐富的經(jīng)濟(jì)涵義，短端利率的走勢(shì)應(yīng)該引起重視。
名目繁多的利率體系。
與實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接掛鉤的是信用利率。
中國的利率體系名目繁多，但基本上可以劃分為兩類，一類是(類)無風(fēng)險(xiǎn)利率體系，比如存款利率、國債利率、貨幣市場(chǎng)利率等等;另一類是風(fēng)險(xiǎn)利率體系，比如信托收益率、貸款利率、信用債收益率等等。
與實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接掛鉤的是風(fēng)險(xiǎn)利率體系，實(shí)體經(jīng)濟(jì)能否拿到錢以及能否拿到足夠便宜的錢，會(huì)直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，也就是說，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，信用的擴(kuò)張狀況是更重要的。
無風(fēng)險(xiǎn)利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不同組合。
無風(fēng)險(xiǎn)利率體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的歷史對(duì)應(yīng)
對(duì)這個(gè)問題，我們實(shí)質(zhì)上分析的是，無風(fēng)險(xiǎn)利率與信用擴(kuò)張是如何互相作用的。對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率，有如下運(yùn)行軌跡：
1)當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，融資需求下降，央行放松，此時(shí)無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，此時(shí)經(jīng)濟(jì)下行是利率下行的主導(dǎo)。
2)當(dāng)銀行體系流動(dòng)性寬松，無風(fēng)險(xiǎn)利率處于低位，然后銀行信貸投放能力恢復(fù)。在這個(gè)階段，資金寬松，是信貸擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的必要條件。
3)之后銀行投放信貸，信用擴(kuò)張，存款派生導(dǎo)致準(zhǔn)備金消耗增加，而同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，融資需求回升，從而推動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)利率上升。此時(shí)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和資金面偏緊會(huì)并存。
2012 年以來，無風(fēng)險(xiǎn)利率(資金面)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在年度上的對(duì)應(yīng)關(guān)系如下：
2012 年，資金先寬松，經(jīng)濟(jì)之后復(fù)蘇;
2013 年，資金利率上升與經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)(地產(chǎn)等)并存;
2014 年，資金下和經(jīng)濟(jì)下并存，經(jīng)濟(jì)下行是主導(dǎo)。
目前貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性仍然偏緊，而經(jīng)濟(jì)也較為疲弱，那么 2015 年是否會(huì)出現(xiàn)資金不松下來，經(jīng)濟(jì)就出現(xiàn)復(fù)蘇的情況呢?要回答這個(gè)問題，實(shí)質(zhì)上是要判斷銀行的信用擴(kuò)張是不是會(huì)在資金利率偏緊的時(shí)候主動(dòng)起來，關(guān)于這個(gè)問題，我們認(rèn)為可以從以下幾個(gè)層次理解。
資金寬松是信用擴(kuò)張的重要條件。
外占中樞下降和債務(wù)上升，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)實(shí)體影響增強(qiáng)。 2010 年之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求(投資和債務(wù))較為旺盛，但貸存比限制了銀行信貸的投放能力，為了追逐利潤，銀行開始尋求同業(yè)、理財(cái)?shù)扔白鱼y行業(yè)務(wù)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血，而這導(dǎo)致超額準(zhǔn)備金的使用效率顯著提升，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求之間的聯(lián)動(dòng)性顯著增強(qiáng)。
一個(gè)很直接的現(xiàn)象就是，在 2010 年之前，2%的超儲(chǔ)率可能對(duì)應(yīng)了 2%的 7 天回購，而到 2011 年之后，2%的超儲(chǔ)率對(duì)應(yīng)的 7 日回購利率中樞一般要超過 3%，銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的需求顯著上升。 2013 年的錢荒是一個(gè)有力的例證。除此之外，債券市場(chǎng)的融資地位也越來越高，而其融資功能的強(qiáng)弱，關(guān)鍵就在于貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的松緊。
盡管 2014 年以來影子銀行出現(xiàn)了收縮，但貸款占社融中的比重仍然不超過 60%。
總的來看，實(shí)體部門的高債務(wù)和外匯占款增長(zhǎng)中樞下降的背景下，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用擴(kuò)張的影響是越來越大的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的變化也更容易傳遞到貨幣市場(chǎng)。
從負(fù)債的角度看，同業(yè)與理財(cái)在銀行負(fù)債占比不斷上升。
從銀行的負(fù)債端來看，由于：
1)銀行對(duì)同業(yè)資金的需求較強(qiáng);
2)利率市場(chǎng)化的深入，居民將更多的存款轉(zhuǎn)為理財(cái)。銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)中，一般存款的占比越來越低，同業(yè)存款利率和理財(cái)產(chǎn)品收益率的變化對(duì)銀行負(fù)債成本的影響越來越強(qiáng)。而同業(yè)與理財(cái)?shù)氖找媛实淖邉?shì)受貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的影響是較大的，這也意味著，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的變化可以通過影響銀行負(fù)債的成本，來間接影響銀行資產(chǎn)端的定價(jià)。
央行貨幣政策調(diào)控，數(shù)量向價(jià)格傾斜，貨幣市場(chǎng)利率影響力提升。
對(duì)央行而言，由于：
1)外匯占款的增長(zhǎng)中樞下降;
2)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求較強(qiáng);
3)銀行對(duì)負(fù)債的需求較強(qiáng)等因素，央行調(diào)控流動(dòng)性的主動(dòng)性顯著提升，而且對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的調(diào)控也越來越精確和頻繁，創(chuàng)新工具不斷。另一方面，從匯率的角度來看，2014 年以來，匯率的波動(dòng)性顯著上升，跨境資本流動(dòng)復(fù)雜性增加，在這樣的情況下，央行對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的調(diào)控也將更加主動(dòng)和頻繁。
從貨幣政策傳導(dǎo)的角度來看，央行調(diào)控貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的最終目的是為了影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，貨幣市場(chǎng)利率在央行調(diào)控目標(biāo)中地位的上升(央行從數(shù)量工具向價(jià)格工具傾斜)，實(shí)質(zhì)上也反映了貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是不斷上升的。
名義的貸款利率在下降，但實(shí)際利率仍居高不下。
從信貸本身的情況來看，從去年 1 季度以來，貸款加權(quán)利率從 7.37 下行到去年 4 季度的 6.92，下行幅度達(dá)到 45 個(gè) BP，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資性需求的下降有關(guān)，但與此同時(shí)，工業(yè)部門卻經(jīng)歷了顯著的通縮， PPI 的同比在年初為-1.3，而在去年 12 月則達(dá)到了-3.3%，今年 1 月份為-4.3。
如果考慮通縮的因素，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)融資成本是在上升，而不是下降。
名義的貸款利率在下降，但實(shí)際利率仍居高不下。
債券作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要融資渠道，在當(dāng)下的曲線形狀上，如果短端利率不下行，債券收益率也很難下降，金融機(jī)構(gòu)對(duì)債券的需求也會(huì)下降，信用債的發(fā)行的困難也將上升，原因在于：
1)當(dāng)前的期限利差非常平坦，短端對(duì)長(zhǎng)端的下降形成制約。即使是低評(píng)級(jí)信用債，在去年 4 季度債市走牛時(shí)，期限利差也非常的平坦。
2)當(dāng)前低評(píng)級(jí)的信用利差相對(duì)于 2011 年以來的均值還高出 40 個(gè) BP，從信用利差的決定機(jī)制來看，資金利率寬松是壓縮信用利差的重要條件。
因此，短端利率如果不下降，債券收益率的下行空間也相對(duì)有限，金融機(jī)構(gòu)加杠桿的能力也會(huì)相應(yīng)下降，從而影響到對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用擴(kuò)張。
緩解地產(chǎn)的壓力，需要降低無風(fēng)險(xiǎn)利率。
目前地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入所謂的“白銀時(shí)代”，價(jià)格單邊上漲的預(yù)期已經(jīng)消除，尤其是三四線城市，在這樣的情況下，投資或者持有地產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本就會(huì)顯著上升。比如在我們老家，一套 50 萬的房子，月租只有 1500 左右，一年的租金為 1.8 萬，如果把房子變現(xiàn)，購買理財(cái)產(chǎn)品，目前 1 年的理財(cái)產(chǎn)品收益率為 5.4，收入將達(dá)到 2.7 萬。因此，為了緩解三四線城市地產(chǎn)下跌的壓力，貨幣市場(chǎng)利率需要繼續(xù)下降。
股市是援軍，但難以解決全部問題。
從政策的方向看，政府推動(dòng)股市融資，替代債務(wù)融資，以緩解中國債務(wù)杠桿過高的意圖是較為明確的，而 IPO 的進(jìn)程也確實(shí)在加快，未來還有可能推出注冊(cè)制，但目前來看，股市的融資規(guī)模要遠(yuǎn)低于債務(wù)融資，如果銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，顯然不利于銀行信用的擴(kuò)張。
總的來看，我們從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資結(jié)構(gòu)、銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)、股市、地產(chǎn)壓力等多方面論述了短端利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要性，如果沒有資金面的寬松和貨幣市場(chǎng)利率的切實(shí)下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)要看到真正的企穩(wěn)和復(fù)蘇，難度是很大的。
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