如何解讀近期國(guó)家財(cái)政政策
不管怎樣，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)勢(shì)頭應(yīng)該讓我們對(duì)未來股市的健康繁榮更加充滿信心。但是，我們也不得不看到，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式確實(shí)也帶來了當(dāng)前令人煩惱的流動(dòng)性過剩問題。本篇短文的主旨是：財(cái)政部最近一系列的政策著眼點(diǎn)不應(yīng)該是為了直接吸收流動(dòng)性過剩的問題，更主要的是通過有效的財(cái)政政策手段來改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式，從根本上解決經(jīng)濟(jì)失衡所產(chǎn)生的流動(dòng)性過剩的“結(jié)構(gòu)問題”。所以，通過以下對(duì)這些政策的作用分析，我們可以看出，財(cái)政政策在緩解流動(dòng)性的規(guī)模問題上不僅效果有限，而且成本也較大。相反，在改變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和國(guó)家的內(nèi)需生成機(jī)制上具有不可替代的重要作用。
一、出口退稅新政策對(duì)消除尋租動(dòng)機(jī)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整意義重大
不少人認(rèn)為，取消出口退稅就是變相的人民幣升值。我不完全同意這樣的看法。當(dāng)然從出口企業(yè)的利潤(rùn)來看，他們的抑制作用都相同，但是，還是存在以下幾點(diǎn)不同之處：
首先，出口退稅的影響只局限于出口企業(yè)，而人民幣升值影響到所有對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來部門。尤其是，當(dāng)中國(guó)銀行業(yè)和企業(yè)的不良資產(chǎn)處置問題還沒有得到徹底的解決時(shí)，過早的人民幣升值會(huì)虛增不良資產(chǎn)的價(jià)值，影響中國(guó)銀行業(yè)和企業(yè)的海外上市戰(zhàn)略。另一方面，目前中國(guó)所采取的漸進(jìn)式匯改戰(zhàn)略也會(huì)使得人民幣的增值帶來企業(yè)短期外債融資上升的可能性，它顯然不利于我國(guó)金融體系整體的穩(wěn)定。當(dāng)然，中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)沒有調(diào)整完畢時(shí)，一刀切的匯率增值方式會(huì)產(chǎn)生消費(fèi)品的內(nèi)外替代現(xiàn)象，從而進(jìn)一步降低我國(guó)企業(yè)整體的盈利能力，而取消出口退稅卻沒有這么多的負(fù)面作用。
其次，出口退稅政策的改革是抑制了企業(yè)部門的尋租行為，推動(dòng)了中國(guó)產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，使人民幣匯改對(duì)國(guó)際收支失衡的調(diào)整效果有了進(jìn)一步的改善。因?yàn)楸M管人民幣升值，但沒有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)如果能夠爭(zhēng)得出口退稅的優(yōu)惠條件，那么，他們就會(huì)想方設(shè)法為自己創(chuàng)造這種可能性，甚至不惜代價(jià)，利用每一次難得的尋租機(jī)會(huì)爭(zhēng)取額度，而且常常會(huì)夸大申報(bào)出口的規(guī)模，爭(zhēng)取得到更多的退稅補(bǔ)貼。因此，一些搞價(jià)格惡性競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)通過這樣的尋租和弄虛作假行為，來確保自己的企業(yè)利潤(rùn)不受匯率增值的影響。顯然，中國(guó)貿(mào)易順差也就不可能得到任何的緩解。
第三，出口退稅新政策的影響只波及到在國(guó)際市場(chǎng)上沒有定價(jià)能力的企業(yè)。因?yàn)橛卸▋r(jià)能力的企業(yè)會(huì)把取消出口退稅成本通過價(jià)格的調(diào)整轉(zhuǎn)嫁給美國(guó)的消費(fèi)者和中國(guó)的就業(yè)者。因此，影響這種轉(zhuǎn)嫁能力的因素就很顯而易見，它包括：產(chǎn)品的附加價(jià)值高低、產(chǎn)品的市場(chǎng)替代程度和中國(guó)勞動(dòng)部門的規(guī)范以及監(jiān)管的強(qiáng)度。當(dāng)然，最為重要的是，對(duì)沒有定價(jià)能力而且靠?jī)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)來說，出口退稅新政策就會(huì)迫使他們提高產(chǎn)品的附加價(jià)值和改變產(chǎn)品的銷售主體，從宏觀層面上也就一定會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化調(diào)整。
總之，出口退稅政策在目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過程中，有利于消除惡性的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，有利于改變國(guó)際收支的失衡結(jié)構(gòu)。最終，有利于資本市場(chǎng)按照價(jià)值投資的理念來選擇財(cái)富保值的方法(當(dāng)然，在出口退稅新政策生效之前，會(huì)刺激企業(yè)集中出口，因而也就有可能暫時(shí)性地?cái)U(kuò)大6月份貿(mào)易順差的規(guī)模)。
二、印花稅和利息稅政策的改革效果有待時(shí)間的考驗(yàn)
印花稅和利息稅都屬于資本所得稅的范疇。前者的直接效果是減少股票投資的收益，后者是影響儲(chǔ)戶的儲(chǔ)蓄資金的回報(bào)率。但是，在當(dāng)今的社會(huì)，消費(fèi)者資產(chǎn)的多元化結(jié)構(gòu)使得任何一種資產(chǎn)所得稅的變動(dòng)都會(huì)產(chǎn)生連帶的影響。這里，關(guān)于印花稅的導(dǎo)入和消費(fèi)稅的減免的綜合效果，我們可以根據(jù)不同的時(shí)期來觀察并加以分析比較。
首先，在非常短的時(shí)期內(nèi)，對(duì)人們心理的影響將舉足輕重。尤其是印花稅，雖然是千分之三，但人們擔(dān)心國(guó)家對(duì)未來股價(jià)上揚(yáng)的認(rèn)識(shí)發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。所以，當(dāng)新基金入市的消息被確認(rèn)后，市場(chǎng)才恢復(fù)了信心。而利息稅的減免還沒有具體實(shí)施，再加上股市的收益相對(duì)儲(chǔ)蓄利率較高時(shí)，這種負(fù)面的心理影響就會(huì)較小。當(dāng)然，資產(chǎn)所得稅對(duì)市場(chǎng)收益預(yù)期的影響非常直接，即使基本面沒有發(fā)生大的變化，但只要預(yù)期的改變也會(huì)導(dǎo)致股價(jià)大的滑坡，而股價(jià)的大幅變化，會(huì)進(jìn)一步影響人們的心理，嚴(yán)重的話，甚至引發(fā)股災(zāi)。所以，我們要特別關(guān)注兩稅政策的改革對(duì)股民心理的影響。
另外，在短期和中期內(nèi)，兩稅的影響，并不會(huì)因?yàn)閮H僅金融資產(chǎn)收益的變化就會(huì)造成股市資金的大規(guī)模向銀行系統(tǒng)的回流，從而導(dǎo)致股市價(jià)格的大幅度下跌。因?yàn)槔硇缘南M(fèi)者不是光看單個(gè)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，而是看自己持有的組合(比如，存款和股票等)的總收益和總風(fēng)險(xiǎn)會(huì)發(fā)生怎樣的變化。因此，從這個(gè)意義上講，搬家現(xiàn)象可能是暫時(shí)的，大規(guī)模資金的持續(xù)移動(dòng)實(shí)際上又是一種非理性的行為。因?yàn)椋F(xiàn)代的金融投資理論告訴我們，利息稅的減免就相當(dāng)于組合中安全資產(chǎn)的收益提高，它改變了所有投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(股票)的組合選擇，在這種情況下，這一調(diào)整后的新組合，其風(fēng)險(xiǎn)不但不減少，反而會(huì)增加，當(dāng)然收益也會(huì)隨之增加，這是因?yàn)檫@樣的組合，比起其它的組合方式(比如資金大部分轉(zhuǎn)移到銀行，或資金更多的投入股市等組合)，當(dāng)平均收益一定時(shí)，它的組合風(fēng)險(xiǎn)是最小的。當(dāng)組合風(fēng)險(xiǎn)一樣時(shí)，新組合的平均收益是最高的。而市場(chǎng)中投資者組合的差異根本不是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(股票)組合上的差異，而是在于抗風(fēng)險(xiǎn)能力低的投資者會(huì)把更多的一些資金投入銀行，而抗風(fēng)險(xiǎn)能力高的投資者不會(huì)發(fā)生任何的變化(否則撤資就是自己非理性的恐慌心理所造成的，因?yàn)榻M合收益和風(fēng)險(xiǎn)在客觀上不存在發(fā)生變化的可能性)。事實(shí)上，在最近股市震蕩中，高價(jià)股反而抗跌能力更強(qiáng)的這一現(xiàn)象，就充分說明上述組合投資理念的體現(xiàn)。同樣，印花稅的導(dǎo)入，就相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(股票等)的平均收益在減少，此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力高的投資者也不應(yīng)出現(xiàn)資金搬家的非理性行為，而此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)承受能力低的投資者為了保證組合收益不受太大的影響，反而會(huì)將更多的資金投入到股市，而且是選擇低風(fēng)險(xiǎn)(收益波動(dòng)小)的股票組合。
第三，在中長(zhǎng)期內(nèi)，印花稅的影響會(huì)受到中國(guó)企業(yè)的盈利能力的改善而失去明顯的作用。利息稅的減免也因?yàn)樵谙M(fèi)與儲(chǔ)蓄之間同時(shí)存在替代(儲(chǔ)蓄增加)和收入效應(yīng)(儲(chǔ)蓄資金的收益整體改善的認(rèn)識(shí)而帶來的目前消費(fèi)的增加)而變得不確定，當(dāng)然，利息稅的減免對(duì)當(dāng)前和諧社會(huì)架構(gòu)確實(shí)起到了不可否認(rèn)的積極作用。同時(shí)，這也標(biāo)志著中國(guó)財(cái)政收入狀況和稅收結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)入了一個(gè)嶄新的時(shí)代。比如，相對(duì)穩(wěn)定的利息稅收入目前已轉(zhuǎn)變成相對(duì)波動(dòng)的印花稅收入等。
總之，受到兩稅影響所出現(xiàn)的儲(chǔ)蓄和股市資金之間的此消彼漲現(xiàn)象不會(huì)像人們想象得那么嚴(yán)重。但是，資本所得稅對(duì)市場(chǎng)心理的影響不可低估，有時(shí)候悲觀的預(yù)期就會(huì)帶來悲觀的結(jié)果。反之亦然。問題是我們?nèi)绾文軌虮ＷC資本所得稅的導(dǎo)入一定能帶來一個(gè)好的狀態(tài)。
三、特別國(guó)債發(fā)行的“特別”意義
6月29日人大會(huì)通過的1.55萬億國(guó)債發(fā)行的決定，雖然是通過購(gòu)買外匯儲(chǔ)備來降低央行的匯率風(fēng)險(xiǎn)(這從某種意義上講，確實(shí)打開了外匯儲(chǔ)備在海外運(yùn)作的市場(chǎng)，同時(shí)又能夠馬上吸收國(guó)內(nèi)過剩的流動(dòng)性)，但是這一積極舉措，市場(chǎng)的反應(yīng)卻正好相反。筆者認(rèn)為，其中確實(shí)存在很多值得商榷的地方。梳理一下，主要原因有以下幾個(gè)方面：
首先，通過國(guó)債發(fā)行吸收國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，然后將它用作海外投資，在目前中國(guó)的投資回報(bào)率預(yù)期(人民幣的增值和流動(dòng)性過剩所導(dǎo)致的緊縮貨幣政策的加強(qiáng)等預(yù)期)要高于海外投資的收益率的情況下，這種做法是否可持續(xù)？也就是說，我們用高成本帶出去的資金，外國(guó)機(jī)構(gòu)再將它回流到中國(guó)市場(chǎng)的可能性不是沒有。黑石集團(tuán)入股中國(guó)藍(lán)星公司股份的最新動(dòng)向不得不引起我們高度的重視。顯然，動(dòng)用財(cái)政部的長(zhǎng)期國(guó)債工具來吸收短期的流動(dòng)性，不要說經(jīng)濟(jì)上不劃算，而且實(shí)際效果也可能微乎其微。顯然，比起出口退稅政策改革的經(jīng)濟(jì)利益和社會(huì)效果來說，它的實(shí)施面臨的挑戰(zhàn)不可忽視。
其次，本次國(guó)債發(fā)行的“技術(shù)”難關(guān)此起彼伏。比如，發(fā)行方式，如果向銀行間市場(chǎng)發(fā)行，那么，現(xiàn)有的國(guó)債市場(chǎng)不僅會(huì)受到很大的沖擊，而且，在銀行資產(chǎn)中，國(guó)債的比重過大，會(huì)影響到銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的匹配和績(jī)效表現(xiàn)，從而約束了中國(guó)銀行業(yè)在金融全球化的環(huán)境中國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提高；如果向央行發(fā)放，再由央行轉(zhuǎn)化債券的期限來吸收市場(chǎng)的流動(dòng)性，那么，不僅提高了央行的置換成本和資產(chǎn)負(fù)債之間不匹配的金融風(fēng)險(xiǎn)，而且，央行貨幣政策的獨(dú)立性會(huì)大打折扣。當(dāng)然，還有發(fā)行節(jié)奏，發(fā)行國(guó)債的依賴行為等問題，都會(huì)對(duì)債市、銀行間市場(chǎng)和股市產(chǎn)生不小的沖擊，甚至對(duì)財(cái)政政策的效率和有效性也產(chǎn)生消極的影響。
第三，即使不考慮資金的回流，只是分析我方外匯投資公司的成本效益，也感到穩(wěn)健投資戰(zhàn)略實(shí)施的艱難性。搞得不好，外匯投資公司為了保證一個(gè)正的利潤(rùn)，不得不去選擇高風(fēng)險(xiǎn)的組合進(jìn)行投機(jī)來對(duì)沖高昂的資金成本。雖然所有的風(fēng)險(xiǎn)由外匯投資公司承擔(dān)，但是很有可能這種投資運(yùn)作模式不可持續(xù)，最終財(cái)政部的特別國(guó)債發(fā)行的代價(jià)無法回收，通過這種模式所建立起來的央行外匯儲(chǔ)備保值的戰(zhàn)略也無法有效地實(shí)施。
總之，我們要充分和客觀的評(píng)價(jià)這次特別國(guó)債發(fā)行的“特別”意義——不能只看到它積極的一面，也要看到這一政策所付出的不小的成本。只有把握好財(cái)政政策的“度”，這才有利于中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，也更有利于我國(guó)財(cái)政政策今后更加有效、有序地實(shí)施。
通過上述對(duì)當(dāng)前幾個(gè)財(cái)政政策的評(píng)價(jià)，我覺得學(xué)界和業(yè)界以及政府部門今天應(yīng)該共同思考和探討：在流動(dòng)性過剩的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況下，財(cái)政政策為資本市場(chǎng)的健康發(fā)展應(yīng)該做什么，不應(yīng)該做什么，能夠做什么，不能夠做什么？這些都需要做深入研究。總的來說，對(duì)財(cái)政政策的“度”，談一些自己不成熟的拙見，以起到拋磚引玉之效。
我們可以堅(jiān)信：所有這一切與結(jié)構(gòu)調(diào)整相關(guān)的財(cái)政政策(比如，取消出口退稅政策)，都必然會(huì)促進(jìn)資本市場(chǎng)的繁榮和價(jià)值投資理念的推廣。相反，財(cái)政政策目標(biāo)的錯(cuò)位(比如以財(cái)政政策來替代貨幣政策的做法)，反而會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)，不利于中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。