實(shí)物期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目決策中的應(yīng)用論文
實(shí)物期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目決策中的應(yīng)用論文
風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture Capital)簡稱是VC，在中國是一個(gè)約定俗成的具有特定內(nèi)涵的概念，其實(shí)把它翻譯成創(chuàng)業(yè)投資更為妥當(dāng)。廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資泛指一切具有高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在收益的投資;狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資是指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資。 以下是學(xué)習(xí)啦小編今天為大家精心準(zhǔn)備的：實(shí)物期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目決策中的應(yīng)用相關(guān)論文。內(nèi)容僅供參考閱讀，希望大家能夠喜歡。
實(shí)物期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目決策中的應(yīng)用全文如下：
摘 要：據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)，指出投資決策方法在風(fēng)險(xiǎn)投資中的重要性。在分析了傳統(tǒng)投資決策方法局限性的基礎(chǔ)上，提出將實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用到風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目決策中，對傳統(tǒng)決策方法進(jìn)行修正，并給出了理論依據(jù)。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資 傳統(tǒng)決策 實(shí)物期權(quán)
1 風(fēng)險(xiǎn)投資概述
風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的投資體系，它是實(shí)業(yè)投資與金融投資的結(jié)合，是商品市場、技術(shù)市場與資本市場的結(jié)合，也是投資行為與管理行為的結(jié)合。OECD(經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織)對其下的定義為：風(fēng)險(xiǎn)投資是通過一定的機(jī)構(gòu)和一定的方式向各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人籌集風(fēng)險(xiǎn)資本，然后將所籌資本投入到具有高度不確定性的中小型高技術(shù)企業(yè)或項(xiàng)目，并以一定的方式參與所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或項(xiàng)目的管理，期望通過實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的高成長率，并最終通過出售股權(quán)獲得高額中長期收益的一種投資體系。從這一定義我們可以看出，它以嚴(yán)格的項(xiàng)目選擇評(píng)審和參與對該項(xiàng)目的管理來盡可能地減少風(fēng)險(xiǎn)性，并以投資組合的經(jīng)濟(jì)效益來保證資金的回收。
由此可見，對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的決策在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中扮演著十分重要的角色，甚至可以說是事關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的關(guān)鍵，一旦接受一個(gè)先天就有缺陷的項(xiàng)目，就算以后各階段的工作進(jìn)行得再好，最后仍將面臨著非常高的失敗風(fēng)險(xiǎn)。
2 傳統(tǒng)的投資決策理論局限性
目前，對于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目決策理論的研究方面，進(jìn)展比較緩慢，還沒有建立起一套自己的理論體系，主要還是將其他領(lǐng)域的現(xiàn)存理論應(yīng)用到風(fēng)險(xiǎn)投資問題的研究中。目前主要應(yīng)用的理論方法是一些傳統(tǒng)的投資決策理論，這其中比較有代表性的就是現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)。但傳統(tǒng)的投資決策理論再實(shí)際運(yùn)用過程中有許多局限性，具體表現(xiàn)在：
(1)傳統(tǒng)理論沒有采用發(fā)展的觀點(diǎn)去評(píng)價(jià)所投資的項(xiàng)目，從而忽略了當(dāng)市場的某些因素發(fā)生變化時(shí)，投資項(xiàng)目的價(jià)值也會(huì)發(fā)生變化，相應(yīng)地，投資者也應(yīng)修改自己的投資計(jì)劃以適應(yīng)這些變化。即忽略了企業(yè)對市場做出反應(yīng)時(shí)所能實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營靈活性，因而，必然忽略了經(jīng)營靈活性的價(jià)值。
(2)傳統(tǒng)理論沒有從戰(zhàn)略價(jià)值的角度對投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)，它沒有將單個(gè)投資項(xiàng)目與企業(yè)的總體發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)的整體價(jià)值聯(lián)系起來，低估了戰(zhàn)略投資的價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值與所投資項(xiàng)目不是簡單的加總關(guān)系，有時(shí)，一項(xiàng)投資的戰(zhàn)略價(jià)值會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對其進(jìn)行孤立的財(cái)務(wù)分析所得的凈現(xiàn)值(NPV)。
(3)傳統(tǒng)理論在評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，沒有建立一個(gè)客觀的標(biāo)準(zhǔn)，主要表現(xiàn)在對兼并、收購、聯(lián)合等投資的評(píng)價(jià)與金融市場的評(píng)價(jià)存在分歧。
3 實(shí)物期權(quán)理論在風(fēng)險(xiǎn)投資中的應(yīng)用
因此，有必要將實(shí)物期權(quán)理論引入風(fēng)險(xiǎn)投資決策，對傳統(tǒng)理論進(jìn)行修正，以克服傳統(tǒng)投資決策的局限性，使風(fēng)險(xiǎn)投資者對于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)更為科學(xué)、可靠。
3.1 實(shí)物期權(quán)理論對DCF法進(jìn)行修正的理論依據(jù)
實(shí)物期權(quán)(Real option)是指以實(shí)物投資為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)。具體表現(xiàn)在經(jīng)營、管理、投資等活動(dòng)中，以各種形式獲得的進(jìn)行或有決策的權(quán)利，它是金融期權(quán)理論在實(shí)物投資領(lǐng)域的發(fā)展和應(yīng)用。實(shí)物投資理論認(rèn)為，一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的收益有兩種，一是完全暴露于風(fēng)險(xiǎn)的收益。如果投資者不能在不可預(yù)料的市場狀況形成時(shí)，以某種方式改變自己對某項(xiàng)資產(chǎn)的資金投入或資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入的時(shí)間、數(shù)量，則投資者的收益是完全暴露于風(fēng)險(xiǎn)的。以現(xiàn)金流來衡量收益，則如果存在在給定情況下能夠合理地估計(jì)出現(xiàn)金流入及其發(fā)生的相應(yīng)時(shí)間，而且同時(shí)根據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)特征，又能恰當(dāng)?shù)卮_定現(xiàn)金流折現(xiàn)率的話，就能實(shí)現(xiàn)對這種收益(資產(chǎn)價(jià)值)的估計(jì)。傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)所擅長捕捉的就是這種資產(chǎn)價(jià)值;二是風(fēng)險(xiǎn)被規(guī)避的收益。如果投資者的投入和收益方式不是完全不可更正的，則收益的風(fēng)險(xiǎn)可以被規(guī)避。具有這種特征的收益是不適用DCF法的，因?yàn)檫@種收益的實(shí)現(xiàn)與投資者對收益的主動(dòng)影響連同外源不確定性一起決定了實(shí)際的收益。因而，假設(shè)投資者能理智地完全規(guī)避不確定性的負(fù)面影響，則這種收益不必要求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。實(shí)物期權(quán)理論的核心就是指出并強(qiáng)調(diào)這種收益的存在，并且實(shí)現(xiàn)對其的評(píng)估。從而，即使一項(xiàng)資產(chǎn)本身帶來的現(xiàn)金流入很小或者根本不存在現(xiàn)金流入，即它不具備第一種收益的能力，它還可能提供獲得第二種收益的機(jī)會(huì)。只有將兩種收益的可能都考慮到，才能準(zhǔn)確、完整地估計(jì)一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值。
3.2 引入實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行修正
通過以上分析可知，在對一個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，不僅要考慮以NPV等指標(biāo)表示的直接獲利能力的大小，還要考慮該項(xiàng)目靈活性的價(jià)值。因此，從期權(quán)分析的角度來看，一個(gè)項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值應(yīng)該由項(xiàng)目的凈現(xiàn)值(NPV)和項(xiàng)目的靈活性價(jià)值兩部分構(gòu)成，其中項(xiàng)目的靈活性價(jià)值可用期權(quán)溢價(jià)表示。
即 ENPV=NPV+OP
ENPV———項(xiàng)目真實(shí)價(jià)值;
NPV———項(xiàng)目的凈現(xiàn)值;
OP———項(xiàng)目的期權(quán)溢價(jià)
其中，NPV可由傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法求得，因此，我們需要來確定OP的價(jià)值。
由于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目一般采用分期投資的方法，在第一次投資完成以后，投資者將分期對風(fēng)險(xiǎn)公司進(jìn)行審核，以決定是否繼續(xù)投資，項(xiàng)目的資金回報(bào)是在投資完成后的若干年分期獲得。根據(jù)這些特點(diǎn)，我們可以做出關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的一般現(xiàn)金流量圖(為分析方便，只考慮有一次后續(xù)投資)。如圖1所示：
其中，F(xiàn)i(i=1,2,3……T)為期初投資I0在預(yù)期投資期T年內(nèi)各年產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。
Pi(i=1,2,3……T)為后續(xù)投資It在t+1~T年內(nèi)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。
風(fēng)險(xiǎn)投資這種分期投資的方式，使得項(xiàng)目中存在著一系列的相機(jī)選擇權(quán)，每一個(gè)相機(jī)選擇權(quán)都可以看作是一個(gè)歐式買入期權(quán)。
在這里，期權(quán)的標(biāo)的物是后續(xù)投資It在第t期以后產(chǎn)生的凈現(xiàn)值(即標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格)P，并且P=Pi/(1+r)t+i;期權(quán)執(zhí)行價(jià)格是后續(xù)追加的投資額It;期權(quán)的有效期為T-t。
下面，我們引入Black—Scholes定價(jià)模型來計(jì)算OP。
根據(jù)B—S 公式：C=SN(d1)-Ee-R(T-t)N(d2)
d1=[ln(S/E)+(R+σ2/2)(T-t)]/σ;
d2=[ln(S/E)+(R-σ2/2)(T-t)]/σ=d1-σ
其中：
C———買入期權(quán)的價(jià)值;
S———股票當(dāng)前價(jià)格;
E———期權(quán)行使價(jià)格;
R———年無風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利率;
T-t———距到期日剩余時(shí)間;
σ———基本股票的風(fēng)險(xiǎn)，以股票年回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差表示;
N(d1),N(d2)———正態(tài)分布下變量小于d1和d2的累計(jì)概率。
通過變換，可求得OP的計(jì)算公式如下：
OP=PN(d1)-Ite-R(T-t)N(d2)
d1=[ln(P/It)+(R+σ2/2)(T-t)]/σ;
d2=[ln(P/It)+(R-σ2/2)(T-t)]/σ=d1-σ
這里，r為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率，σ為期望收益波動(dòng)率。
因此，可根據(jù)上面的遞推公式，計(jì)算出OP，從而就得到了整個(gè)項(xiàng)目包括靈活性價(jià)值在內(nèi)的ENPV。
下面以一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目為例，先以DCF法來進(jìn)行評(píng)價(jià)，再運(yùn)用期權(quán)法進(jìn)行修正，來說明期權(quán)理論在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目決策中的應(yīng)用。
某風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)目前需要決定是否進(jìn)行一項(xiàng)立即開始，為期6年的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，該項(xiàng)目要求立即投入資金I0=500萬元，在第三年末追加后續(xù)投資600萬元。假定R=5%，r=10%，σ=35%，各年產(chǎn)生的
預(yù)計(jì)現(xiàn)金流如圖2所示：
3.3 按DCF法進(jìn)行決策
NPV=Fi/(1+r)i+Pi/(1+r)i+3-I0-I3/(1+r)3
=100/(1+10%)+120/(1+10%)2+140/(1+
10%)3+110/(1+10%)4
+80/(1+10%)5+60/(1+10%)6+200/(1+
10%)4+250/(1+10%)5+280/(1+10%)6-
500-600/(1+10%)3
=90.9+99.2+105.2+75.1+49.7+33.9+
136.6+155.2+158.1-500-450.8
=-46.9萬元<0
則該項(xiàng)目不可行，應(yīng)被拒絕。
3.4 按實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行投資決策
按實(shí)物期權(quán)理論分析該項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值，把對項(xiàng)目的初期投資賦予投資者選擇是否進(jìn)行后續(xù)投資的權(quán)利看成是一種實(shí)物期權(quán)，它相當(dāng)于期限為3年，執(zhí)行價(jià)格為I3=600萬元，標(biāo)的物為標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格的歐式買入期權(quán)。我們可以用B—S定價(jià)模型為基礎(chǔ)，求出該項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。
該項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值為：
NPV= Fi/(1+r)i-I0
=100/(1+10%)+120/(1+10%)2+
140/(1+10%)3+110/(1+10%)4+80/
(1+10%)5+60/(1+10%)6-500
=-46萬元
下面求項(xiàng)目的期權(quán)溢價(jià)OP：
P=Pi/(1+r)i+3=200/(1+10%)4+250/(1+10%)5+280/(1+10%)6
=136.6+155.2+158.1=450萬元
d1=[ln(P/I3)+(R+σ2/2)(T-t)]/σ
=[ln(450/600)+(5%+0.352/2)×3]/0.35=0.076
d2=[ln(P/I3)+(R-σ2/2)(T-t)]/σ
=d1-σ= 0.076-0.35=-0.530
查閱標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布表得：
N(d1)=N(0.076)=0.5303;
N(d2)=N(-0.530)=1-N(0.530)=1-0.6985=0.3015
OP=PN(d1)-I3e-R(T-t)N(d2)
=450×0.5303-600e-5%×3×0.3015
=238.6-155.7=82.9萬元
那么ENPV=NPV+OP=-46+82.9=36.9萬元>0
則該項(xiàng)目是可行的，應(yīng)該投資。
通過這一結(jié)果可以看出，企業(yè)決策者當(dāng)初的決策是正確的，雖然該項(xiàng)目的NPV為負(fù)，但它能為企業(yè)提供新的商業(yè)機(jī)會(huì)。考慮到這一點(diǎn)，該項(xiàng)目上馬對企業(yè)來說是有利可圖的，這時(shí)如果按傳統(tǒng)的DCF法決策，而不考慮追加投資隱含的期權(quán)價(jià)值時(shí)，可能會(huì)使企業(yè)投資失誤，無法實(shí)現(xiàn)其長遠(yuǎn)戰(zhàn)略。
4 結(jié)論
通過以上分析可以看出，對于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，利用兩種不同的決策方法將得到兩種不同的結(jié)果。傳統(tǒng)的投資決策方法忽視了投資活動(dòng)中所創(chuàng)造出的選擇權(quán)及其靈活性的價(jià)值，因而常常低估投資項(xiàng)目的價(jià)值，喪失許多寶貴的投資與成長機(jī)會(huì)。而將實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用到風(fēng)險(xiǎn)投資決策中，在保留傳統(tǒng)投資決策分析方法合理內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，對傳統(tǒng)的投資決策方法進(jìn)行了修正，增加了決策的科學(xué)性和合理性。