貨幣政策相關(guān)影響畢業(yè)論文
貨幣政策相關(guān)影響畢業(yè)論文
貨幣政策有效性問題的研究在西方由來已久，但是，類似地討論在我國(guó)卻是剛剛興起，主要是伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化應(yīng)運(yùn)而生的。下面是學(xué)習(xí)啦小編為大家整理的貨幣政策相關(guān)影響畢業(yè)論文，供大家參考。
貨幣政策相關(guān)影響畢業(yè)論文篇一
《 貨幣政策對(duì)上市融資行為的影響 》
摘要:
隨著經(jīng)濟(jì)全球一體化趨勢(shì)不斷加深，以及我國(guó)正在進(jìn)行深入經(jīng)濟(jì)體制改革，各個(gè)國(guó)家貨幣政策與世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在關(guān)系表現(xiàn)的更為密切。貨幣政策是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控重要手段和保障性措施，而貨幣政策在轉(zhuǎn)導(dǎo)過程中，卻由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，呈現(xiàn)出一定差異性。本文探究貨幣政策對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)融資行為作用機(jī)理，主要包括企業(yè)融資約束和債務(wù)規(guī)模差異化兩個(gè)方面，最后，建設(shè)性提出完善不同性質(zhì)產(chǎn)業(yè)上市融資對(duì)策，即創(chuàng)新政府融資管理機(jī)制是減少不同性質(zhì)企業(yè)上市融資差異的根本保證，而構(gòu)建良好上市企業(yè)內(nèi)部融資控制是實(shí)現(xiàn)上市融資行為科學(xué)有序進(jìn)行的內(nèi)源化動(dòng)力。
關(guān)鍵詞:
貨幣政策;不同產(chǎn)業(yè);上市融資行為
1、引言
2008年，由美國(guó)引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展造成重要影響，為維持我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)步發(fā)展和社會(huì)生活質(zhì)量進(jìn)一步提升，自2008-2012年期間，我國(guó)政府通過調(diào)整適合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貨幣政策，包括放寬、緊縮和穩(wěn)健，有效實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，從而促進(jìn)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)足性穩(wěn)定進(jìn)步。企業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)在于，通過融資行為，不斷提升和滿足現(xiàn)有企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，包括核心技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)投資。目前我國(guó)上市企業(yè)的融資方式主要是通過股票市場(chǎng)和銀行貸款，而隨時(shí)股票市場(chǎng)從2007年的6214最高點(diǎn)回落后，一直處于震蕩和調(diào)整過程中，上證指數(shù)持續(xù)性低迷，側(cè)面說明我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展上市動(dòng)力不足，這在于一個(gè)背景下，貨幣政策對(duì)于企業(yè)融資行為過程產(chǎn)生何種影響，逐步開始引起社會(huì)各界的關(guān)注和問題研究，唐建新[1]通過不同企業(yè)融資行為和過程研究，指出融資信貸發(fā)生概率值，具有明顯的企業(yè)性質(zhì)差異，這在后金融危機(jī)時(shí)代將會(huì)不斷增加民營(yíng)企業(yè)融資性成本和困難難度，不利于我民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展和推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);羅勁博[2]依據(jù)上市公司2007-2013年的財(cái)務(wù)資產(chǎn)數(shù)據(jù)，分析貨幣政策對(duì)于上市公司資產(chǎn)性結(jié)構(gòu)影響，研究結(jié)果表明上市公司資本結(jié)構(gòu)與實(shí)際貸款和支出性增長(zhǎng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性;聶文忠[3]指出不同貨幣政策的利率結(jié)構(gòu)性調(diào)整，對(duì)于上市公司資本性結(jié)構(gòu)組成具有明顯差異性，短期利率與公司負(fù)債結(jié)構(gòu)顯著正關(guān)系;而長(zhǎng)期利率與公司負(fù)債結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著負(fù)關(guān)系。上述研究成果，在深入分析和探究貨幣政策對(duì)于不同性質(zhì)上市公司融資行為研究，提供了重要理論性和實(shí)踐性基礎(chǔ)，這些研究都試圖分析出貨幣政策或者是宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)于企業(yè)融資行為影響程度和效果，但是也存在著一定不足，主要在于將我國(guó)制定宏觀貨幣政策作為上市公司融資行為的穩(wěn)定存在條件，未能進(jìn)行貨幣政策對(duì)于不同上市公司融資行為微觀性傳導(dǎo)機(jī)制和運(yùn)行機(jī)理分析，而研究貨幣政策對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的上市融資行為，對(duì)于有效保障企業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展，具有較強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義，因此本文在探究貨幣政策對(duì)于不同企業(yè)融資行為運(yùn)行機(jī)理基礎(chǔ)上，建設(shè)性提出完善和提高不同產(chǎn)業(yè)上市融資對(duì)策。
2、貨幣政策影響企業(yè)融資行為機(jī)理分析
我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的貨幣政策，主要分為兩大類即:寬松性貨幣和緊縮性貨幣，在經(jīng)濟(jì)處于相對(duì)回落過程中，中國(guó)人民銀行通過寬松性貨幣政策，調(diào)整存貸款利率，為社會(huì)提供更多貨幣錚亮，實(shí)現(xiàn)人民內(nèi)部消費(fèi)總需求量增加，反之將會(huì)通過貨幣政策調(diào)整，減少和抑制投資，控制通貨膨脹和消費(fèi)指數(shù)，有效實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸。我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控過程中，由于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)、區(qū)域和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率等多原因，使得貨幣政策對(duì)于企業(yè)的融資性行為產(chǎn)生重要差異性影響。股權(quán)和貸款融資方式是企業(yè)獲得投資資本注入的主要方式，均易于受到貨幣政策的導(dǎo)向印象，我國(guó)上市公司中國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，融資性增發(fā)配股具有明顯區(qū)別，從系統(tǒng)分析學(xué)角度看，國(guó)有企業(yè)的融資能力要超過民營(yíng)企業(yè)很多，例如雖然2012年民營(yíng)大于國(guó)有融資，但是這一方面的融資主要受到國(guó)家政策性影響，以及比較寬松非公開增發(fā)，而公開和配股比例僅有13%。我國(guó)宏觀調(diào)控貨幣政策調(diào)整存貸款利率，能夠有效的改變上市公司融資方式，并且造成一定量菜單效應(yīng)，例如銀行貸款機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間通過借貸關(guān)系，獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定對(duì)接機(jī)制，由于貨幣政策利率降低，企業(yè)假設(shè)需要提前貨款重新獲取借款，這對(duì)前期保持穩(wěn)定關(guān)系銀行的投資收益成本減少，這些都是上市公司企業(yè)融資性菜單成本決策性考慮要素?？梢娡ㄟ^貨幣政策調(diào)整能，將會(huì)直接影響上市公司企業(yè)融資性成本和機(jī)會(huì)菜單成本，而上司公司和民營(yíng)企業(yè)之間，由于存在一定的融資差異成本，以及股票市場(chǎng)的再融資和債券融資，勢(shì)必將會(huì)造成貨幣政策對(duì)于不同企業(yè)融資行為約束差異，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)主要方面:
(一)融資約束差異化我國(guó)在推進(jìn)全面社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，需要對(duì)于某些資源性戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，給予資源上傾向性配置，以此實(shí)現(xiàn)社會(huì)就業(yè)率指標(biāo)穩(wěn)定和增加，通過科學(xué)合理化稅收，以維護(hù)好社會(huì)公平正義，這就需要通過戰(zhàn)略性政策，促進(jìn)和保障國(guó)有企業(yè)發(fā)展，這種政策和制度上傾向性，使得更多社會(huì)資源進(jìn)入到國(guó)有企業(yè);同時(shí)，從市場(chǎng)角度看，資本投入過程中，由于考慮到國(guó)有股份制公司，具有獲得國(guó)家戰(zhàn)略政策傾向性保護(hù)和信用評(píng)價(jià)安全保障基礎(chǔ)上，并且能夠具有一定政府性融資平臺(tái)擔(dān)保，使得投資風(fēng)險(xiǎn)概率值降低，國(guó)有企業(yè)易于獲得比民營(yíng)企業(yè)更多政策性導(dǎo)向收益。以下以貨幣緊縮政策時(shí)期，A股上市公司為研究對(duì)象，一是通過A股上市公司規(guī)模分析可知，國(guó)有企業(yè)上市公司平均資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)高于民營(yíng)企業(yè)，規(guī)?；町愂沟妹駹I(yíng)上市公司融資平等信息對(duì)稱程度產(chǎn)業(yè)影響，從而造成上市公司融資過程中信貸差異性現(xiàn)象。二是在國(guó)家執(zhí)行貨幣緊縮背景下，民營(yíng)企業(yè)上市公司所獲得銀行性信貸增長(zhǎng)率相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，出現(xiàn)緩慢增長(zhǎng)趨勢(shì)，這直接說明金融市場(chǎng)貨幣緊縮時(shí)期，出現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)融資性貸款的差別性現(xiàn)象;三是貨幣緊縮政策執(zhí)行過程中，民營(yíng)企業(yè)負(fù)債增長(zhǎng)率指標(biāo)出現(xiàn)緩慢增長(zhǎng)，長(zhǎng)期借貸增長(zhǎng)率下降較為突出，而同期國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期借貸率呈現(xiàn)出增長(zhǎng)，直接表明，民營(yíng)企業(yè)融資成本增加，這也將引起股票市場(chǎng)中回報(bào)投資利率降低，使得投資民營(yíng)企業(yè)社會(huì)性熱情減少，不利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。
(二)國(guó)有企業(yè)預(yù)算和民營(yíng)企業(yè)債務(wù)差異性我國(guó)資本市場(chǎng)迅速發(fā)展20多年間，各項(xiàng)管理制度獲得較為充分完善，但是與西方國(guó)家相比，依然還處于轉(zhuǎn)型和發(fā)展階段，主要表現(xiàn)形式就是國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的軟預(yù)算差距方面，鑒于國(guó)有企業(yè)在實(shí)際運(yùn)行經(jīng)營(yíng)過程中，假設(shè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，國(guó)家將會(huì)通過宏觀政策性支持給予一定追加性投資、減稅等方式，使得資本市場(chǎng)中，國(guó)有企業(yè)軟預(yù)算現(xiàn)象產(chǎn)生。民營(yíng)上市公司與國(guó)有企業(yè)相比，其政策保障性和社會(huì)資源性分配，還存于一個(gè)比較弱勢(shì)的地位，較難獲取政策補(bǔ)貼性融資，同時(shí)還存在上述信貸融資性差異，目前中國(guó)股市正處于一個(gè)大變革時(shí)代，其股市低迷和2007年的股市崩盤，使得更多社會(huì)投資性資本進(jìn)入力度和決心表現(xiàn)出明顯不足，民營(yíng)企業(yè)上市融資主要途徑就轉(zhuǎn)化為商業(yè)性貸款，而上市國(guó)有企業(yè)公司能夠通過一定軟預(yù)算保護(hù)政策，獲取必要發(fā)展資金補(bǔ)充，能夠償還信用性借貸債務(wù)，將會(huì)直接導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)性規(guī)模差異性，依據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中債務(wù)性堆積性理論，隨著企業(yè)債務(wù)性規(guī)模逐步擴(kuò)大，將會(huì)造成民營(yíng)企業(yè)公司外部融資性風(fēng)險(xiǎn)增加，我國(guó)上市公司銀行借貸融資在整個(gè)融資中比例較大，例如:緊縮貨幣政策，鑒于銀行性貸款額度受到一定約束和控制，由于國(guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束和政策限制，民營(yíng)企業(yè)將會(huì)不得不選擇擠壓債務(wù)，轉(zhuǎn)而民營(yíng)上市公司通過商業(yè)信譽(yù)方式融資，直接表現(xiàn)結(jié)果是我國(guó)民營(yíng)企業(yè)商業(yè)債務(wù)增長(zhǎng)率大于國(guó)有企業(yè)。
3、完善不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司協(xié)同融資對(duì)策
貨幣政策對(duì)我國(guó)上市公司融資具有普遍性和差異性影響，一方面，普遍性主要體現(xiàn)在貨幣政策調(diào)整，將會(huì)對(duì)我國(guó)上市公司都存在共同性重要影響，即緊縮貨幣政策對(duì)于融資起到約束效果，寬松貨幣政策對(duì)于融資起到促進(jìn)作用;另一方面貨幣政策調(diào)整對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)性質(zhì)企業(yè)，變現(xiàn)出更加明確差異性，通過對(duì)于A股上市公司分析可知，在貨幣緊縮政策下，國(guó)有企業(yè)融資效率高于民營(yíng)企業(yè)，這不利于我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)健康發(fā)展，這就需要國(guó)家在調(diào)整貨幣政策時(shí)，要充分強(qiáng)調(diào)公司規(guī)模和戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)發(fā)展的區(qū)別性，注重新產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)培育和不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司融資協(xié)同發(fā)展，提升國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展動(dòng)力，主要完善不同產(chǎn)業(yè)上市融資對(duì)策建議如下:
(一)創(chuàng)新政府融資管理機(jī)制我國(guó)政府在推進(jìn)全面社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化建設(shè)，以及提升我國(guó)戰(zhàn)略核心競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和保障社會(huì)公平正義方面，起到重要的作用，甚至可以說是決定性作用。貨幣宏觀經(jīng)濟(jì)政策性制定過程中，要?jiǎng)?chuàng)新和建立符合中國(guó)特色社會(huì)主要發(fā)展的融資管理機(jī)制，這就需要確實(shí)做到以下兩點(diǎn)，一方面，逐步淡化企業(yè)中國(guó)有產(chǎn)權(quán)比例，在我國(guó)上市公司融資實(shí)際發(fā)展過程中，政府具有一種雙重性角色，即是部分上市公司股權(quán)的控制者，也是政策和監(jiān)管的制定者，這也就是國(guó)有企業(yè)相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)融資重要利好特征，政府應(yīng)積極加大依法治國(guó)背景下，推進(jìn)核心國(guó)有企業(yè)混合制改革步伐，作為國(guó)有企業(yè)股東實(shí)現(xiàn)企業(yè)，企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)和利益最大化，而作為政府貨幣政策制定中，要充分考慮到社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性優(yōu)化和穩(wěn)定，甚至有必要放棄一定國(guó)有企業(yè)利益，協(xié)調(diào)好國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)的融資差異性問題;另一方面，加大政府關(guān)于上市融資監(jiān)管職能，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有序發(fā)展過程中，需要政府積極有效作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的管理者，通過構(gòu)建科學(xué)合理國(guó)有和民營(yíng)融資協(xié)同發(fā)展機(jī)制，創(chuàng)造出更加公平公正融資上市企業(yè)融資平臺(tái)，一是國(guó)家制度出更加嚴(yán)格法律法規(guī)，對(duì)于上市公司企業(yè)應(yīng)積極有效公開企業(yè)發(fā)展信息，尤其是財(cái)務(wù)信息，為投資者提供更加可靠和理性的投資化判斷，減少投資的穩(wěn)定性變化風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo);二是建立科學(xué)合理國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)融資管理信息流、資金流和管理流和諧控制，不斷減少政府隱形擔(dān)保所引發(fā)投資決策性誤導(dǎo)，及時(shí)有效引導(dǎo)和公開國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，強(qiáng)化股市投資退市機(jī)制，從而避免投資者逆向思維，構(gòu)建基于企業(yè)實(shí)際發(fā)展情況價(jià)格和市場(chǎng)匹配方式，同時(shí)，構(gòu)建相關(guān)投資者權(quán)益保護(hù)框架，從而減少不同產(chǎn)業(yè)性質(zhì)企業(yè)的融資平衡差異性。
(二)構(gòu)建良好上市企業(yè)內(nèi)部管理控制體系在貨幣政策導(dǎo)向性作用下，我國(guó)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司可持續(xù)發(fā)展，要充分強(qiáng)調(diào)提升和構(gòu)建上市公司良好企業(yè)內(nèi)部管理控制平臺(tái)，一是優(yōu)化上市公司管理結(jié)構(gòu)，上市公司企業(yè)內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)，對(duì)于企業(yè)戰(zhàn)略性發(fā)展有著關(guān)鍵性作用。首先，要明確企業(yè)管理內(nèi)部組織化權(quán)利及職能，平衡和協(xié)調(diào)好懂事會(huì)、監(jiān)視會(huì)和股東大會(huì)，對(duì)于企業(yè)實(shí)際發(fā)展路徑的監(jiān)督和管理;其次，強(qiáng)調(diào)企業(yè)文化建設(shè)，內(nèi)部結(jié)構(gòu)化管理需要企業(yè)發(fā)展的每一個(gè)員工，確實(shí)將自身發(fā)展利益與企業(yè)利益相互融合，為企業(yè)發(fā)展的上市融資，提供一個(gè)穩(wěn)定可靠性平臺(tái)，最后，建立人才培養(yǎng)激烈機(jī)制，將上市公司股權(quán)依據(jù)專業(yè)化和職業(yè)道德兩個(gè)方面，明確企業(yè)員工人才晉升和獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，例如股權(quán)激勵(lì);三是健全企業(yè)公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制，面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)不斷加深，上市公司市場(chǎng)性競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，源自于企業(yè)內(nèi)部管理機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)問題，已經(jīng)成為企業(yè)融資和生存的關(guān)鍵性力量，首先，企業(yè)內(nèi)部管理性風(fēng)險(xiǎn)存在于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的任意一個(gè)環(huán)節(jié)，這就需要上市企業(yè)在內(nèi)部管理上，加強(qiáng)和重視企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范，尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);其次，建立企業(yè)內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別平臺(tái)，選擇合適風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)，配合好上市企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展實(shí)際需要，將風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別作為一個(gè)長(zhǎng)期建設(shè)和完善的系統(tǒng)，例如通過現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)等手段，分析出企業(yè)內(nèi)部管理中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間范圍，并且通過預(yù)警手段，減少和控制由于企業(yè)財(cái)務(wù)內(nèi)部管理問題，造成的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率增加;最后，在日益復(fù)雜化和滿足多樣性需求企業(yè)內(nèi)管理過程中，企業(yè)要時(shí)刻強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理專項(xiàng)培養(yǎng)，引導(dǎo)和規(guī)范企業(yè)員工風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和敏感指標(biāo)增加，同時(shí)確保企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制執(zhí)行效率。企業(yè)上市融資需要在一定外部政策引導(dǎo)下完成，實(shí)際上更重要的一個(gè)內(nèi)容就是加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部管理，降低企業(yè)發(fā)展過程性風(fēng)險(xiǎn)，從而為企業(yè)上市融資提供良好平臺(tái)，促進(jìn)企業(yè)融資效率增加，實(shí)現(xiàn)上市公司企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展，最終推進(jìn)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性增加。
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貨幣政策相關(guān)影響畢業(yè)論文篇二
《 日本超量化寬松貨幣政策效果分析 》
摘要：
從蒙代爾—弗萊明—多恩布什(M—F—D)模型及新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型(NOEM)出發(fā)，通過構(gòu)建SVAR模型，基于匯率傳導(dǎo)機(jī)制分析日本量化寬松貨幣政策效果。研究結(jié)果表明：日本超量化寬松貨幣政策短期效果良好，匯率對(duì)物價(jià)的傳導(dǎo)作用較顯著，對(duì)產(chǎn)出的傳導(dǎo)受阻，主要因?yàn)槿赵H值未明顯改善貿(mào)易收支;隨著日本基礎(chǔ)貨幣投放加碼，廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度放緩，貨幣流動(dòng)性有可能滯存金融體系并滋生資產(chǎn)泡沫，政策效果隨之打折;鑒于日本量化寬松貨幣政策有愈演愈烈之勢(shì)，易與美國(guó)退出量化寬松產(chǎn)生共振效應(yīng)，故中國(guó)不僅應(yīng)吸取其寬松金融政策的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)需要審慎對(duì)待并及早應(yīng)對(duì)其負(fù)面沖擊。
關(guān)鍵詞：
日本;量化寬松;匯率傳導(dǎo)機(jī)制;SVAR;政策效果
一、引言
在以利率為主要調(diào)控工具的“價(jià)格型”貨幣政策與財(cái)政政策調(diào)控空間均縮窄的情況下，日本學(xué)術(shù)界對(duì)量化寬松貨幣政策效果寄予厚望[1]。2008年全球金融危機(jī)以來，日本施行量化寬松貨幣政策的步伐趨于加快，政策目標(biāo)從最初的穩(wěn)定金融市場(chǎng)開始轉(zhuǎn)變?yōu)榻鉀Q通貨緊縮和提振經(jīng)濟(jì)。“日本版”量化寬松貨幣政策最顯著的成效便是有力引導(dǎo)了日元下行。日元匯率貶值有助于打破日本市場(chǎng)現(xiàn)有的利益格局，指引資金流向，一方面借由匯率下行促進(jìn)出口，增加投資及消費(fèi)，進(jìn)而拉動(dòng)產(chǎn)出增長(zhǎng)。另一方面抬高進(jìn)口原材料及商品價(jià)格，可以通過匯率傳遞效應(yīng)影響物價(jià)。如果說，“日本版”量化寬松貨幣政策的顯性目標(biāo)不外乎穩(wěn)定金融體系、擺脫通貨緊縮及提振經(jīng)濟(jì)，那么其隱形目標(biāo)則是革新日元匯價(jià)機(jī)制[2]。2014年10月底美國(guó)宣布退出量化寬松，然而僅隔一天，日本央行突襲式擴(kuò)大量化寬松規(guī)模。“日本版”量化寬松貨幣政策持續(xù)發(fā)酵，開始與美國(guó)背道而馳，美日元匯率在未來難免震蕩。盡管國(guó)內(nèi)量化寬松貨幣政策研究成果較豐富，但大多以研究美國(guó)為主，研究日本的相對(duì)較少，且實(shí)證分析集中于小泉時(shí)期的首次量化寬松政策階段，對(duì)于金融危機(jī)以來規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的超量化寬松貨幣政策的效果缺少實(shí)證探析，量化寬松貨幣政策的匯率傳導(dǎo)機(jī)制研究也相對(duì)空白。因此，文章擬通過構(gòu)建SVAR模型，基于匯率傳導(dǎo)機(jī)制，分析金融危機(jī)以來日本超量化寬松貨幣政策的效果，以期探析對(duì)中國(guó)的政策啟示。
二、金融危機(jī)以來日本超量化寬松貨幣政策軌跡
為探析日本自金融危機(jī)以來施行的量化寬松貨幣政策效果，首先需明晰在此期間日本量化寬松貨幣政策的演變軌跡。2008年雷曼公司宣布破產(chǎn)，以此肇始的世界金融海嘯席卷全球。日本為保持金融危機(jī)期間市場(chǎng)所需的流動(dòng)性充裕，緊急啟動(dòng)了量化寬松貨幣政策，之后東日本大地震及核電災(zāi)害使日本經(jīng)濟(jì)雪上加霜，日本量化寬松貨幣政策的目標(biāo)逐漸由最初的穩(wěn)定金融體系開始向解決通縮和改善經(jīng)濟(jì)環(huán)境轉(zhuǎn)變。2012年底安倍上臺(tái)之后，日本量化寬松貨幣政策的施行力度空前加大，成為世界經(jīng)濟(jì)焦點(diǎn)。金融危機(jī)以來日本逐步走上施行超量化寬松貨幣政策的軌道，主要分為兩個(gè)階段：一是2008年至2012年施行的廣泛性寬松貨幣政策;二是2012年至今施行的異次元量化寬松貨幣政策。
(一)2008年至2012年：廣泛性寬松貨幣政策2007年美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，2008年愈演愈烈為全球性的金融危機(jī)，作為金融大國(guó)的日本難免沖擊。為緩解金融市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張，時(shí)任日本央行行長(zhǎng)的白川方明緊急啟動(dòng)量化寬松貨幣政策，主要措施有：分兩次將無擔(dān)保抵押貸款隔夜利率從0.5%下調(diào)至0.1%;向銀行間市場(chǎng)及私人機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性，加大購買政府債券的力度，截至2009年3月，日本銀行對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的月購買量從1.2萬億日元提高到1.8萬億日元[3]，擴(kuò)大銀行合格抵押品范圍、簽訂貨幣互換協(xié)議以緩解銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性壓力，越過商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，通過購買商業(yè)票據(jù)和公司債券等信用產(chǎn)品直接向私人機(jī)構(gòu)提供資金支持;為壓低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，穩(wěn)定金融體系，日本央行實(shí)施股票購買計(jì)劃，建立資產(chǎn)購買項(xiàng)目購買股權(quán)金融產(chǎn)品，包括風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)[4]。
盡管金融海嘯對(duì)日本的沖擊漸退，但是禍不單行，2011年之后，東日本大地震及福島核電災(zāi)害接連發(fā)生，天災(zāi)人禍?zhǔn)谷毡驹俅蔚虢?jīng)濟(jì)停滯的深淵。日本開始施行全面寬松的貨幣政策，主要措施有：降低基準(zhǔn)利率，下調(diào)基本貸款利率和無擔(dān)保抵押貸款隔夜利率，宣稱將無擔(dān)保隔夜拆借利率的目標(biāo)定為“0%~0.1%”;積極施行資產(chǎn)購買計(jì)劃，資產(chǎn)購買項(xiàng)目愈加廣泛，貨幣寬松規(guī)模逐步擴(kuò)大;此外，2012年2月日本央行引入“中長(zhǎng)期物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)”，并明確當(dāng)前目標(biāo)為CPI同比增長(zhǎng)1%，但是對(duì)“中長(zhǎng)期”的時(shí)間范圍解釋較為曖昧。盡管以上舉措在一定程度上營(yíng)造了寬松的金融環(huán)境，恢復(fù)了金融產(chǎn)品的市場(chǎng)功能，防止金融市場(chǎng)失靈進(jìn)一步拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是對(duì)于解決日本通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)萎靡的難題效果不佳。整體而言，2008年至2012年，日本量化寬松貨幣政策的施行具有廣泛性和遞增性等特點(diǎn)。遞增性的特點(diǎn)較易理解，即指隨著金融海嘯、東日本大地震及核電災(zāi)害的發(fā)生，整體政策寬松規(guī)模逐步放大。廣泛性主要指政策施行工具多樣，政策框架下資產(chǎn)購買項(xiàng)目較為廣泛，由于廣泛性為這一階段貨幣政策鮮明特點(diǎn)，因此，在此期間日本采取的貨幣政策可以稱為廣泛性寬松貨幣政策。
(二)2012年至今：異次元寬松貨幣政策2012年底，安倍晉三第二次當(dāng)選日本首相，上臺(tái)伊始便射出三支政策利箭，即大膽的金融寬松政策、積極而靈活的財(cái)政政策及刺激民間投資的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，以期消弭通貨緊縮，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2013年4月，黑田東彥接替白川方明成為新一任日本央行行長(zhǎng)，他積極支持安倍的經(jīng)濟(jì)思想和政策主張，在首次貨幣政策會(huì)議上即推出更為激進(jìn)的無限量、無限期的“質(zhì)化與量化”寬松貨幣政策，提出4個(gè)“2”的政策預(yù)期目標(biāo)，即基礎(chǔ)貨幣投放量擴(kuò)大為兩倍，將更長(zhǎng)期國(guó)債納入收購對(duì)象，并且在兩年之內(nèi)促使通貨膨脹達(dá)到2%[5]日本央行計(jì)劃將基礎(chǔ)貨幣投放量由2012年的138萬億日元增至2014年底的270萬億日元，購買長(zhǎng)達(dá)40年期限的國(guó)債，采取更為多樣的政策工具，如增購交易型開放式指數(shù)基金(ETF)以及房地產(chǎn)投資信托基金(REIT)等[6]。
盡管相對(duì)于白川方明在任期間，政策形式并無特別創(chuàng)新，但是黑田版量化寬松貨幣政策的推出伴隨“無限量、無限期”等字眼，可見其規(guī)模之大、決心之堅(jiān)、施行力度之強(qiáng)前所未有，因此也被稱為“異次元”寬松貨幣政策，有史無前例、突破歷史維度的激進(jìn)之意[7]。2014年10月底美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出量化寬松，僅相隔一天，在毫無預(yù)警的情況下，日本央行突襲式增加量化寬松政策施行砝碼，不僅將每年的基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模由目前的60萬億至70萬億日元擴(kuò)大到80萬億，而且進(jìn)一步延長(zhǎng)國(guó)債增持期限至10年，國(guó)債購買量從每年50萬億日元的規(guī)模擴(kuò)大至80萬億日元，同時(shí)股市聯(lián)動(dòng)型基金、交易型開放式指數(shù)基金(ETF)及房地產(chǎn)投資信托基金(REIT)的年購入量也被放寬。日本量化寬松貨幣政策的施行大有愈演愈烈之勢(shì)。
三、量化寬松貨幣政策匯率傳導(dǎo)機(jī)制理論
盡管量化寬松貨幣政策屬于非常規(guī)貨幣政策，但是匯率傳導(dǎo)機(jī)制仍是其政策傳導(dǎo)機(jī)制的重要一環(huán)，特別是對(duì)于日本而言，量化寬松貨幣政策的加碼對(duì)日元貶值的作用十分明顯?；趨R率傳導(dǎo)機(jī)制研究日本量化寬松貨幣政策效果，可以從蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型以及新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型的理論基礎(chǔ)展開，以期從理論層次明確實(shí)證分析的框架。
(一)蒙代爾-弗萊明-多恩布什(M-F-D)模型蒙代爾-弗萊明模型(M-F模型)是在封閉經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的IS-LM模型基礎(chǔ)上發(fā)展而來的，是傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)分析的基礎(chǔ)模型，也是進(jìn)行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制分析的經(jīng)典模型。1976年，多恩布什(Dornbusch)在蒙代爾-弗萊明模型的基礎(chǔ)上，引入理性預(yù)期，并考慮到價(jià)格漸進(jìn)調(diào)整，最終形成了蒙代爾-弗萊明-多恩布什(M-F-D)模型，突破性地提出匯率超調(diào)理論[8]。1985年，奧布茨弗爾德(Obstfeld)和斯道克曼(Stockman)將理性預(yù)期及隨機(jī)因素沖擊納入模型，進(jìn)一步完善了M-F-D模型[9]。采用M-F模型分析，在固定匯率制度下，一國(guó)施行擴(kuò)張性的貨幣政策，無論資本是否完全流動(dòng)，其政策均無效;但在浮動(dòng)匯率制度下，擴(kuò)張性貨幣政策可通過匯率變動(dòng)影響凈出口以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
在資本不完全流動(dòng)的情況下，一國(guó)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，貨幣供應(yīng)量的增加帶動(dòng)利率下降，基于利差資本外流，進(jìn)而本幣貶值，凈出口增加，本國(guó)產(chǎn)出增加;在資本完全流動(dòng)情況下，假設(shè)本國(guó)利率將與世界利率保持一致，則貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)導(dǎo)致本幣貶值，凈出口增加，進(jìn)而刺激產(chǎn)出增長(zhǎng)。由于M-F模型的基本假設(shè)為價(jià)格水平不變，進(jìn)口商品價(jià)格以外國(guó)貨幣表示，因此匯率水平的變動(dòng)可以同比例傳遞到進(jìn)口商品的價(jià)格上，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)整體物價(jià)水平。
多恩布什的匯率超調(diào)模型對(duì)M-F模型進(jìn)行擴(kuò)展，繼承了M-F模型中價(jià)格粘性的分析，假定一價(jià)定律成立，由于貨幣市場(chǎng)可以瞬間完成調(diào)整，商品市場(chǎng)調(diào)整具有滯后性，貨幣市場(chǎng)調(diào)整速度快于商品市場(chǎng)，因此擴(kuò)張性貨幣政策促使短期利率下降，資本外流，匯率迅速貶值至國(guó)內(nèi)外資本收益相等的均衡點(diǎn)，但由于長(zhǎng)期匯率預(yù)期升值，最終匯率會(huì)在一定程度上回升達(dá)至新的均衡，故最初的匯率均衡點(diǎn)貶值程度將大于最終匯率均衡點(diǎn)，出現(xiàn)匯率超調(diào)。在匯率超調(diào)模型中，盡管短期內(nèi)價(jià)格具有粘性，但增加的貨幣供給催生價(jià)格上漲預(yù)期，最后隨著價(jià)格剛性的消失，價(jià)格也將隨著貨幣供給量的增加而上漲。
(二)新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型(NOEM)M-F-D模型可以有效考察在開放經(jīng)濟(jì)下宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，但這種解釋缺乏微觀基礎(chǔ)。1995年，奧布茨弗爾德(Obstfeld)及羅高夫(Rogoff)將壟斷競(jìng)爭(zhēng)及名義價(jià)格粘性納入動(dòng)態(tài)一般均衡模型，并考慮了理性預(yù)期因素，新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型理論框架基本形成[10]。新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究有著較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)解釋力，科爾賽蒂(Corsetti)和佩森蒂(Pesenti)在此框架下，系統(tǒng)梳理了財(cái)政貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)理及對(duì)福利水平影響。NOEM模型并沒有簡(jiǎn)單沿用價(jià)格粘性的假設(shè)，而是根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下價(jià)格粘性的不同狀態(tài)，引入不同定價(jià)規(guī)則的假設(shè)，故M-F模型中匯率波動(dòng)可以最終同比例傳遞到進(jìn)口商品價(jià)格上的情況有所改變。在NOEM的標(biāo)準(zhǔn)模型基礎(chǔ)上引入市場(chǎng)定價(jià)原則和國(guó)際市場(chǎng)分割，則匯率波動(dòng)對(duì)進(jìn)口商品價(jià)格的傳遞取決于以何種規(guī)則定價(jià)，以生產(chǎn)者所在國(guó)的貨幣定價(jià)稱為生產(chǎn)者貨幣定價(jià)(簡(jiǎn)稱PCP)，以消費(fèi)者所在國(guó)的貨幣定價(jià)則稱為當(dāng)?shù)刎泿哦▋r(jià)(簡(jiǎn)稱LCP)。
按照PCP原則，以本幣表示的國(guó)內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格具有粘性，擴(kuò)張性貨幣政策促使本幣貶值，則本國(guó)進(jìn)口商品的本幣價(jià)格上漲，而出口商品的外幣價(jià)格降低，在一定程度上有利于出口并抑制進(jìn)口，提高本國(guó)的經(jīng)濟(jì)福利水平。在此定價(jià)規(guī)則下，進(jìn)出口商品價(jià)格隨著匯率下行將同比例變化，進(jìn)而影響最終消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，匯率傳遞效應(yīng)是完全的。按照LCP原則，由于進(jìn)口商品的本幣價(jià)格具有粘性，本國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策引起的匯率貶值不會(huì)改變貿(mào)易條件，但是降低了外國(guó)出口企業(yè)的實(shí)際收益，在提高本國(guó)福利水平的同時(shí)損害了他國(guó)的經(jīng)濟(jì)福利。在此定價(jià)規(guī)則下匯率波動(dòng)不影響進(jìn)出口商品的價(jià)格[12]。無論是在M-F-D模型還是NOEM模型的分析框架下，均可看出一國(guó)施行量化寬松貨幣政策可以通過匯率傳導(dǎo)機(jī)制影響產(chǎn)出與物價(jià)水平。故結(jié)合理論基礎(chǔ)及研究需要，文章基于匯率傳導(dǎo)機(jī)制研究日本超量化寬松貨幣政策效果，為探析匯率傳導(dǎo)的各環(huán)節(jié)效果，構(gòu)建3個(gè)層次的SVAR模型，分別研究日本超量化寬松貨幣政策對(duì)日元匯率的影響，日元匯率對(duì)物價(jià)以及產(chǎn)出水平的傳導(dǎo)效應(yīng)。文章的實(shí)證分析框架。
四、SVAR模型構(gòu)建與實(shí)證分析
(一)模型變量設(shè)定與數(shù)據(jù)來源1.變量的設(shè)定(1)量化寬松貨幣政策與匯率的代理變量。日本量化寬松貨幣政策主要通過增加基礎(chǔ)貨幣供給帶動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張，進(jìn)而引導(dǎo)利率下行。自1998年起，日本使用“M2+CD”作為廣義貨幣供給量指標(biāo)[13]。因此，為更切實(shí)度量日本量化寬松貨幣政策對(duì)日元匯率的影響，選取日本基礎(chǔ)貨幣、廣義貨幣供應(yīng)(M2+CD)、日本銀行間無擔(dān)保隔夜拆借利率為量化寬松貨幣政策的代理變量。日元匯率的代理變量為東京市場(chǎng)日元兌美元月平均值，采用直接標(biāo)價(jià)法。(2)日元匯率對(duì)物價(jià)傳導(dǎo)模型中的代理變量。日元貶值可以通過抬高進(jìn)口原材料、中間品及商品價(jià)格影響國(guó)內(nèi)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)。因此，選取日本進(jìn)口價(jià)格指數(shù)，去除生鮮食品的核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)作為日本物價(jià)水平的代理變量。(3)日元匯率對(duì)產(chǎn)出傳導(dǎo)模型中的代理變量。匯率貶值對(duì)產(chǎn)出的傳導(dǎo)主要是通過促進(jìn)出口，改善貿(mào)易收支，拉動(dòng)投資，進(jìn)而提高產(chǎn)
出[14]。故選用日本凈出口額作為日本對(duì)外貿(mào)易代理變量，選取常用的日本民間投資指標(biāo)“除船舶和電力以外的民間需求”訂單額作為投資的代理變量。由于日本GDP只有季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，故參照以往研究，以日本全產(chǎn)業(yè)活動(dòng)指數(shù)(農(nóng)林水產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)除外)作為產(chǎn)出的代理變量。2.數(shù)據(jù)來源與處理為涵蓋金融危機(jī)以來日本超量化寬松貨幣政策的施行階段，并滿足構(gòu)建模型所需數(shù)據(jù)容量，文章選取樣本區(qū)間為2008年1月至2014年11月的月度數(shù)據(jù)，具體變量設(shè)定見表1。
(二)模型設(shè)定及穩(wěn)定性檢驗(yàn)1.模型設(shè)定檢驗(yàn)首先，為確保時(shí)間序列平穩(wěn)，采用ADF方法對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。結(jié)果如表2所示。其中，(c，t，m)為檢驗(yàn)回歸方程形式，c為回歸方程的截距項(xiàng)，即檢驗(yàn)的時(shí)間序列均值;t為回歸方程的線性趨勢(shì)項(xiàng)，即檢驗(yàn)序列是否具有明顯的時(shí)間趨勢(shì);m為滯后階數(shù)，由Eviews7.0軟件系統(tǒng)根據(jù)SIC準(zhǔn)則自動(dòng)確定。結(jié)果顯示，i和y的原始時(shí)間序列平穩(wěn)，對(duì)jbm及jgm進(jìn)行對(duì)數(shù)一階差分處理，對(duì)jr、je、ipi、cpi進(jìn)行一階差分處理后的序列均平穩(wěn)。2.模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)為確保建立SVAR模型構(gòu)建有效，需判斷模型是否穩(wěn)定，采用AR根的圖表予以檢驗(yàn)。在此之前，必須確定VAR模型滯后期，根據(jù)LR、FPE及AIC準(zhǔn)則確定研究日本超量化寬松貨幣政策對(duì)匯率影響的模型滯后期為3，研究日元匯率對(duì)物價(jià)傳導(dǎo)的模型滯后期為2，研究日元匯率對(duì)產(chǎn)出傳導(dǎo)的模型滯后期為3。AR根的圖表檢驗(yàn)結(jié)果見圖2，所有根模的倒數(shù)小于3，即位于單位圓內(nèi)，故模型均是穩(wěn)定的，可以進(jìn)行下一步分析。
(三)模型識(shí)別在構(gòu)建SVAR模型時(shí)，最為重要的是設(shè)定結(jié)構(gòu)參數(shù)可識(shí)別的條件約束。由于文章使用AR型SVAR模型，因此需要對(duì)同期關(guān)系矩陣施加約束條件，約束條件分為短期和長(zhǎng)期，由于短期約束條件可以根據(jù)相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論進(jìn)行施加，故文章采取施加短期約束條件的方法。根據(jù)文章實(shí)證分析脈絡(luò)。式(1)中，第1行假設(shè)日元匯率只受其他變量滯后期的影響，不受當(dāng)期影響;第2行假設(shè)利率對(duì)當(dāng)期廣義貨幣供應(yīng)量及基礎(chǔ)貨幣波動(dòng)的變化沒有反應(yīng);第3行假設(shè)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量波動(dòng)的變化對(duì)當(dāng)期廣義貨幣供應(yīng)量沒有影響;第4行假設(shè)基礎(chǔ)貨幣調(diào)控受其他變量的當(dāng)期及滯后期波動(dòng)變化的影響。式(2)中，第1行假設(shè)核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)不受其他變量當(dāng)期值影響;第2行假設(shè)進(jìn)口物價(jià)指數(shù)不受匯率當(dāng)期波動(dòng)的影響;第3行假設(shè)匯率波動(dòng)受其他變量當(dāng)期及滯后期影響。式(3)中，第1行假設(shè)產(chǎn)出只受其他變量滯后期的影響;第2行假設(shè)投資不受日元匯率、凈出口的當(dāng)期影響;第3行假設(shè)凈出口與當(dāng)期日元匯率波動(dòng)無關(guān);第4行假設(shè)日元匯率與其他變量當(dāng)期及滯后期值均有關(guān)。
(四)實(shí)證結(jié)果1.脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果分析脈沖響應(yīng)函數(shù)可以形象描述模型受到某種沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)影響，即施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)沖擊后對(duì)其他變量當(dāng)期與未來的影響。由于脈沖響應(yīng)與變量順序有關(guān)，因此需檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头€(wěn)健性，更改變量順序后得到的脈沖響應(yīng)結(jié)果很相似，所以SVAR模型是穩(wěn)健的，故根據(jù)約束條件先估計(jì)出結(jié)構(gòu)因子分解矩陣，然后利用其估計(jì)正交轉(zhuǎn)換矩陣，得到各內(nèi)生變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)，結(jié)果見圖3及圖4。(1)量化寬松貨幣政策對(duì)匯率的沖擊影響。
圖3中，在日本基礎(chǔ)貨幣的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)沖擊下，廣義貨幣供應(yīng)量處理值首先呈微弱的負(fù)向響應(yīng)，但隨即轉(zhuǎn)為正向并逐漸增強(qiáng)，在第4期達(dá)到峰值，隨后下跌并在正負(fù)向響應(yīng)間震蕩，最終趨近于0;相對(duì)而言，日元匯率處理值具有較強(qiáng)的正向響應(yīng)，在第4期達(dá)到峰值后趨弱，第8期后持續(xù)負(fù)向響應(yīng)并趨近于0;給廣義貨幣供應(yīng)量施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)沖擊，日元匯率處理值則更多的是負(fù)向響應(yīng)，第6期負(fù)向響應(yīng)幅度最大，之后在第10期左右轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)，但響應(yīng)程度微弱;在利率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)沖擊下，日元匯率處理值先正向響應(yīng)增強(qiáng)，隨后減弱至負(fù)向響應(yīng)，在第5期降至最低，之后轉(zhuǎn)為微弱的正向響應(yīng)，最終趨于0。(2)日元匯率對(duì)物價(jià)水平的沖擊影響。圖4中，在日元匯率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)沖擊下，進(jìn)口價(jià)格處理值的響應(yīng)曲線最初呈現(xiàn)正向響應(yīng)，在第2期即達(dá)到最高點(diǎn)，之后迅速下滑，第3期轉(zhuǎn)為負(fù)值，之后響應(yīng)趨勢(shì)平穩(wěn)趨于0;日元匯率變動(dòng)沖擊對(duì)消費(fèi)者物價(jià)處理值的影響基本類似，同樣起初為正向，至第2期達(dá)到峰值，之后下行轉(zhuǎn)為負(fù)向并小幅震蕩;進(jìn)口價(jià)格變動(dòng)的沖擊對(duì)消費(fèi)者物價(jià)處理值的影響始終為正向，在第2期達(dá)到峰值，之后逐漸減小。
(3)日元匯率對(duì)產(chǎn)出水平的沖擊影響。圖4中，在日元匯率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)沖擊作用下，凈出口處理值在前期反應(yīng)明顯，第4期達(dá)到最大值，之后轉(zhuǎn)為負(fù)向響應(yīng)并逐漸減弱，最終趨近于0;而日本投資及產(chǎn)出對(duì)日元匯率變動(dòng)沖擊的響應(yīng)曲線類似，均保持正向響應(yīng)，短期響應(yīng)程度增強(qiáng)，長(zhǎng)期減弱;在凈出口的沖擊作用下，投資雖然在第2期出現(xiàn)正向響應(yīng)，但是整體來看負(fù)向響應(yīng)居多;日本產(chǎn)出對(duì)于投資變動(dòng)沖擊的響應(yīng)最初并不明顯，但第4期具有較大的正向響應(yīng)，之后響應(yīng)幅度逐漸減弱。2.方差分解結(jié)果分析方差分解可以定量評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性，即描述每個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的影響程度。為進(jìn)一步明晰結(jié)構(gòu)沖擊的影響貢獻(xiàn)，對(duì)系統(tǒng)變量進(jìn)行方差分解。由于選擇滯后期數(shù)為18，篇幅有限，只簡(jiǎn)述其主要結(jié)果，省略方差分解所得具體數(shù)據(jù)的陳列但備索。
由方差分解結(jié)果可得，對(duì)于日元匯率來說，利率對(duì)其影響程度最大，并隨時(shí)間推移影響程度漸進(jìn)提高，最終在4.88%左右;基礎(chǔ)貨幣對(duì)其影響次之，最終在3.50%左右;廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)其的影響最弱，最終在2.31%左右。對(duì)于日本消費(fèi)者物價(jià)水平來說，進(jìn)口價(jià)格對(duì)其的影響大于日元匯率對(duì)其的影響，進(jìn)口價(jià)格對(duì)其的影響度在第2期即為6.19%，之后在第6期攀升至峰值9.88%，并最終穩(wěn)定在9.87%左右;而日元匯率對(duì)其的影響度最高只達(dá)到2.97%。觀察日元匯率對(duì)進(jìn)口價(jià)格的影響度可知，其在第2期對(duì)進(jìn)口價(jià)格的影響度升至最高為8.69%，之后4期均小幅回落，最終緩慢攀升，維持在8.62%左右。對(duì)于日本產(chǎn)出來說，日元匯率對(duì)其影響最強(qiáng)，最大為21.54%;投資次之，最大為18.40%;凈出口對(duì)其影響最弱，最終僅維持在1.40%左右，但是投資、凈出口及日元匯率對(duì)產(chǎn)出的影響均隨時(shí)間推移逐漸增強(qiáng)。
為探析日元匯率通過貿(mào)易、投資向產(chǎn)出傳導(dǎo)的過程，觀察日元匯率對(duì)凈出口的影響度可知，日元匯率貶值并未明顯拉動(dòng)凈出口的增加，對(duì)其影響度最高不超過5.12%。同樣，日本凈出口對(duì)投資的影響也不明顯，最高不超過2.77%。相對(duì)而言，日元匯率對(duì)投資的直接影響度較大，最高達(dá)到14.28%。方差分解結(jié)果印證日本超量化寬松貨幣政策確實(shí)可以通過促使日元貶值，進(jìn)而影響物價(jià)和產(chǎn)出水平。相對(duì)而言，日元匯率對(duì)物價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制存在，但是對(duì)產(chǎn)出的傳導(dǎo)受阻，日元貶值可以在一定程度上直接促進(jìn)了投資和產(chǎn)出的增加。
五、主要結(jié)論對(duì)中國(guó)的啟示
(一)主要結(jié)論文章主要通過構(gòu)建SVAR模型，研究了自金融危機(jī)以來日本超量化寬松貨幣政策基于匯率傳導(dǎo)機(jī)制的政策效果，可以得到主要結(jié)論。首先，從貨幣政策對(duì)匯率的影響角度來看，日本量化寬松貨幣政策通過向市場(chǎng)大幅投放基礎(chǔ)貨幣，帶動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量的增加及利率的下行，短期內(nèi)促使日元大幅貶值，但是長(zhǎng)期效果受到懷疑。對(duì)日本來說，日元貶值確實(shí)有利于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。國(guó)際流動(dòng)性泛濫，在美元弱化的背景下，日元的相對(duì)升值曾給日本帶來一系列經(jīng)濟(jì)問題，如熱錢涌入威脅經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，海外投資增加加劇國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)空心化，削弱出口產(chǎn)品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，影響物價(jià)加劇國(guó)內(nèi)通貨緊縮等。因此，日元貶值成為日本解決棘手經(jīng)濟(jì)難題、革新利益集團(tuán)格局的良藥。金融危機(jī)以來，日本量化寬松貨幣政策的施行有力引導(dǎo)了日元貶值，特別是黑田版異次元量化寬松貨幣政策，由于政策力度史無前例，導(dǎo)致日元貶值空前加速。
但是需要注意的是，一國(guó)匯率由多種因素決定，不僅受經(jīng)濟(jì)政策的影響，一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、國(guó)家實(shí)力及外交關(guān)系等也是匯率波動(dòng)的影響因子。如果說，20世紀(jì)80年代因?yàn)槿毡救〈绹?guó)成為債權(quán)和金融大國(guó)，美國(guó)便可通過“廣場(chǎng)協(xié)議”及“盧浮宮協(xié)議”成功對(duì)日元幣值“有計(jì)劃的操縱”[15]，那么美國(guó)已然退出量化寬松，而“日本版”量化寬松的施行卻大有愈演愈烈之勢(shì)，日元貶值必然入侵美國(guó)經(jīng)濟(jì)利益區(qū)間，美國(guó)對(duì)日元貶值的“善意忽略”恐怕總有期限，可見日本幣值下行之路前景難以一帆風(fēng)順，貶值的空間會(huì)逐漸縮小。其次，從日元匯率對(duì)物價(jià)及產(chǎn)出的影響角度來看，在日本超量化寬松貨幣政策效果下，日元匯率對(duì)物價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制存在。但是，日元貶值抬高物價(jià)水平的長(zhǎng)期前景并不樂觀。一方面日元貶值推高進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格，損害中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利益，實(shí)際工資增幅過小降低日本民眾的消費(fèi)需求，如果日本不能有效提振國(guó)內(nèi)需求，通貨緊縮的短期改善將難以為繼。
另一方面，物價(jià)上漲也得益于消費(fèi)稅提高帶來的正向刺激，但是稅后消費(fèi)需求減少，隨著原油、銅等國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)下行，日本通貨緊縮預(yù)期難免升溫。日元貶值雖然對(duì)解決通貨緊縮問題有所助力，但長(zhǎng)期效果有可能被多種因素緩沖。探究日元匯率對(duì)產(chǎn)出的傳導(dǎo)過程可知，日元貶值對(duì)改善貿(mào)易收支的作用不明顯，而且貿(mào)易收支的變動(dòng)對(duì)投資的影響也不明顯，匯率傳導(dǎo)機(jī)制在此兩個(gè)環(huán)節(jié)均受到阻滯，這可能是由以下幾方面原因造成：首先，日本進(jìn)口及出口需求缺乏彈性，但是相對(duì)而言，進(jìn)口需求彈性要高些[16]，符合馬歇爾——勒納條件①，貨幣貶值對(duì)貿(mào)易收支的改善存在時(shí)滯，即“J曲線效應(yīng)”②。其次，日元貶值增加企業(yè)進(jìn)口成本，在一定程度上蒸發(fā)了企業(yè)的貿(mào)易利潤(rùn)，而且日本主要的貿(mào)易對(duì)象為美國(guó)、歐洲及中國(guó)等國(guó)家，美國(guó)與歐洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，對(duì)日本產(chǎn)品的需求降低，中日貿(mào)易關(guān)系受兩國(guó)政治關(guān)系惡化的影響轉(zhuǎn)為低谷，日本對(duì)外貿(mào)易環(huán)境整體惡化。
最后，日本國(guó)內(nèi)需求尚未有效激發(fā)，企業(yè)及民眾對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀預(yù)期尚未消弭，因此投資難以隨著經(jīng)濟(jì)政策寬松而跟進(jìn)。盡管通過日元貶值改善貿(mào)易收支進(jìn)而促進(jìn)投資與產(chǎn)出的路徑受阻，但不可否認(rèn)，隨著日元匯率下行，日本投資與產(chǎn)出確實(shí)出現(xiàn)一定幅度的增加，日元貶值對(duì)提高投資及產(chǎn)出的直接作用不容小覷。最后，對(duì)于日本國(guó)內(nèi)來說，量化寬松貨幣政策為重振經(jīng)濟(jì)奠定了寬松的流動(dòng)性環(huán)境，但是，隨著基礎(chǔ)貨幣投放腳步的加快，廣義貨幣供應(yīng)量的增速趨緩，這是由于黑田東彥主推的量化寬松經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃規(guī)模為美國(guó)第三輪量化寬松規(guī)模的兩倍[17]，相對(duì)美國(guó)來說，日本市場(chǎng)吸收資金能力有限，一部分流動(dòng)性有可能滯留金融體系，未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)流通。黑田版量化寬松貨幣政策的施行如火如荼，滋生金融泡沫的風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。對(duì)于包括中國(guó)在內(nèi)的日本周邊國(guó)家來說，日本大量“印鈔”導(dǎo)致多余流動(dòng)性有可能伴隨日元貶值外流，以大規(guī)模套利性資本形式?jīng)_擊亞洲金融體系的穩(wěn)定[18]。美國(guó)已然退出量化寬松，日本貨幣政策開始與美國(guó)背道而馳，日元兌美元的匯率震蕩不僅影響兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)福利，也可能給世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
(二)對(duì)中國(guó)的啟示一方面，日本超量化寬松貨幣政策短期效果良好，其政策實(shí)踐對(duì)中國(guó)完善貨幣政策施行框架有一定啟示;另一方面，其政策溢出效應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生沖擊，需要認(rèn)真對(duì)待并防范其負(fù)面影響。因此，從日本超量化寬松貨幣政策的實(shí)踐效果中可以得到以下啟示：首先，“數(shù)量型”貨幣政策工具③對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)具有重要的調(diào)控作用。美歐對(duì)量化寬松的研究已經(jīng)論證此類政策短期刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效果顯著，長(zhǎng)期效果并不確定且伴有風(fēng)險(xiǎn)[19][20]。
文章以日本為對(duì)象國(guó)，同樣得出上述結(jié)論。美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體施行量化寬松貨幣政策的背后有財(cái)政政策空間縮窄的原因，而對(duì)于中國(guó)來說，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的約束條件更多是內(nèi)需不振、生產(chǎn)成本上升、潛在產(chǎn)出下降等問題，切實(shí)降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的外部依賴，推進(jìn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整才是中國(guó)當(dāng)下緊迫之舉。鑒于中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征，財(cái)政和稅收政策是承擔(dān)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整任務(wù)的有力政策手段，而貨幣政策應(yīng)配合經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向繼續(xù)走穩(wěn)健調(diào)控之路，不應(yīng)盲目跨入流動(dòng)性寬松的行列。但是需要注意的是，美日歐等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增勢(shì)疲軟，依賴量化寬松政策緩解經(jīng)濟(jì)困局開始趨于周期性常態(tài)化，國(guó)際流動(dòng)性泛濫之勢(shì)短期內(nèi)難以改變，中國(guó)也將面臨愈加沉重的資本輸入性壓力，因此適度加大貨幣政策調(diào)控靈活性，并切實(shí)提高政策框架下的風(fēng)險(xiǎn)防范能力顯得尤為重要。
其次，加強(qiáng)對(duì)日本量化寬松貨幣政策的跟蹤研究。國(guó)內(nèi)量化寬松貨幣政策研究成果并不貧乏，但主要對(duì)象為美國(guó)，對(duì)“日本版”量化寬松關(guān)注不足，對(duì)于黑田東彥推行的“質(zhì)化與量化”寬松貨幣政策缺乏深入分析及跟蹤研究。盡管日元沒有美元一般的國(guó)際地位，但是日本作為開放性的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，其經(jīng)濟(jì)政策溢出效應(yīng)仍不容忽視。況且，在美國(guó)已然退出量化寬松的前提下，日本量化寬松貨幣政策依然持續(xù)發(fā)酵，其共振效應(yīng)尚未可知，需加強(qiáng)關(guān)注及剖析。最后，未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)面對(duì)較大的下行壓力，金融改革也將全面深化，鑒于國(guó)際復(fù)蘇格局和貨幣政策施行的分化，人民幣匯率難免震蕩，這就要求中國(guó)在穩(wěn)步推進(jìn)匯率機(jī)制改革過程中，在短期內(nèi)仍應(yīng)重視央行對(duì)匯率的“有管理”的職能，維持匯率的相對(duì)穩(wěn)定。
另外，雖然美國(guó)退出量化寬松貨幣政策之后，人民幣出現(xiàn)對(duì)美元的大幅貶值，但是就整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本面來看，中國(guó)不存在匯率貶值的基礎(chǔ)[21]，因此不應(yīng)忽視人民幣對(duì)日元的相對(duì)升值，故僅從經(jīng)濟(jì)層面上看，可以利用日元大幅貶值的契機(jī)調(diào)整對(duì)日進(jìn)口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并促進(jìn)對(duì)日直接投資發(fā)展，繼續(xù)深化中日雙邊貿(mào)易角色的轉(zhuǎn)換，以更低成本吸收日本先進(jìn)技術(shù)及管理經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)，鑒于中日政治關(guān)系重降冰點(diǎn)，日本對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)依賴程度較高，中日民間貿(mào)易合作在一定程度上有利于借助經(jīng)濟(jì)力量融化政治冰凍。
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