淺析我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究
論文關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu) 實(shí)證分析 影響因素 混合回歸
論文摘要:本文運(yùn)用固定效應(yīng)方法，對(duì)資本結(jié)構(gòu)及其影響因素進(jìn)行研究，利用深圳交易所256家上市公司近七年的數(shù)據(jù)資料，建立了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素模型。結(jié)果表明，公司規(guī)模、擔(dān)保價(jià)值、盈利能力和成長(zhǎng)性對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響顯著。
一、引言
自從MM定理發(fā)表以后，許多學(xué)者開(kāi)始對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行廣泛的研究，并揭示企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的資本成本和企業(yè)總價(jià)值，而且影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)理行為，進(jìn)而影響整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定，所以資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究一直是財(cái)務(wù)領(lǐng)域研究的重要課題之一。實(shí)證是研究資本結(jié)構(gòu)的重要方法，對(duì)評(píng)價(jià)、驗(yàn)證各種理論觀點(diǎn)以及啟發(fā)新的思路起到了十分重要的作用。
近年來(lái)，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的實(shí)證研究得到了普遍的關(guān)注，國(guó)內(nèi)不少學(xué)者分別從不同角度利用不同時(shí)期的截面數(shù)據(jù)成功地建立了資本結(jié)構(gòu)模型。但國(guó)內(nèi)目前的資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究所選數(shù)據(jù)多是截面數(shù)據(jù)，沒(méi)有將時(shí)間序列數(shù)據(jù)結(jié)合起來(lái)考慮。采用的方法以普通最小二乘法(OLS)為主。
本文試圖將截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)(平行數(shù)據(jù))相結(jié)合，尋求資本結(jié)構(gòu)及其影響因素之間的關(guān)系。這種平行數(shù)據(jù)不僅能增加樣本數(shù)量而且能進(jìn)行比單獨(dú)的截面或時(shí)間樣本更有效的估計(jì)，因?yàn)槠叫袛?shù)據(jù)考慮到不可觀測(cè)的公司影響，使各公司的截距各不相尸，從而減少了誤差。
二、研究方法
(一)實(shí)證假設(shè)
本文在國(guó)內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，將成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模、盈利能力和擔(dān)保價(jià)值作為影響資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素，并提出實(shí)證假設(shè)。
1.公司規(guī)模大公司更容易采取多元化經(jīng)營(yíng)和縱向一體化戰(zhàn)略，使投資分散，交易內(nèi)部化，從而降低成本，穩(wěn)定收人流，減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，所以相同的負(fù)債水平下，大公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小，可以承擔(dān)更多的負(fù)債。從非對(duì)稱(chēng)信息角度看，股東、債權(quán)人與小公司之間的沖突更加劇烈，信息不對(duì)稱(chēng)程度大，所以小公司在貸款時(shí)將會(huì)面臨更多的限制條件，長(zhǎng)期融資成本較大，只能依賴(lài)于短期融資。
根據(jù)理論，我們假設(shè):
H1：長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模正相關(guān)。
H2：短期資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)。
2、擔(dān)保價(jià)值由于股東和債權(quán)人的利益沖突，債權(quán)人面臨著逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。為了債權(quán)安全，債權(quán)人會(huì)要求企業(yè)提供有形資產(chǎn)作擔(dān)保，以降低由于信息劣勢(shì)而導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)。另外，根據(jù)破產(chǎn)成本理論，擔(dān)保價(jià)值越大，期望的破產(chǎn)成本和財(cái)務(wù)困境成本就越小。
所以，我們假設(shè):
H3：長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率與擔(dān)保價(jià)值正相關(guān)。
H4：短期資產(chǎn)負(fù)債率與擔(dān)保價(jià)值負(fù)相關(guān)。
3、獲利能力Myers和Mailuf(1984)根據(jù)不對(duì)稱(chēng)信息理論模型指出，內(nèi)部融資成本較低而被優(yōu)先選擇，負(fù)債次之，最后是股權(quán)融資。也就是說(shuō)，獲利能力越強(qiáng)，公司的內(nèi)部資金可能越多，可以相應(yīng)減少舉債的數(shù)量。
所以，我們假設(shè):
H5:資產(chǎn)負(fù)債率與獲利能力負(fù)相關(guān)。
4、成長(zhǎng)性Myers(1977)認(rèn)為成長(zhǎng)性高的公司股東在投資上有更大的靈活性，可能會(huì)有采取損害債權(quán)人利益的潛在動(dòng)機(jī)，比如:改變投資項(xiàng)目，分散資源等。另外，成長(zhǎng)性大的企業(yè)大多屬于新興行業(yè)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，破產(chǎn)成本也較大。鑒于這種預(yù)期，債權(quán)人將會(huì)對(duì)這些公司借款施加更多的限制，這最終會(huì)制約公司的靈活性。同時(shí)，Myers等學(xué)者又指出如果公司的短期債務(wù)多于長(zhǎng)期債務(wù)，代理成本問(wèn)題將會(huì)減弱。由于成長(zhǎng)性V企業(yè)資金需求量大，而長(zhǎng)期融資渠道受阻時(shí)，短期融資將會(huì)增加以彌補(bǔ)資金的缺口。許多實(shí)證表明成長(zhǎng)性與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系比較復(fù)雜，沒(méi)有一個(gè)定性的結(jié)論。
我們先根據(jù)理論作出假設(shè):
H6:長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率與成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)。
H7:短期資產(chǎn)負(fù)債率與成長(zhǎng)性正相關(guān)。
(二)樣本的選取
本文以在深圳證券交易所上市的256家公司為研究總體，利用這些公司從1996年到2002年的進(jìn)行實(shí)證研究。考慮到樣本前后期的一致性，所選出的樣本均是1996年已上市的公司，同時(shí)做出了以下調(diào)整:1剔除ST,PT類(lèi)公司。2.剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)公司。3.剔除掉一些不全的公司。
(三)指標(biāo)的選取
1、被解釋變量指標(biāo)
總資產(chǎn)負(fù)債率Yi=總負(fù)債/總資產(chǎn)(期末數(shù))
長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率Y2=長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)(期末數(shù))
短期資產(chǎn)負(fù)債率Y3=流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn)(期末數(shù))
2、解釋變量指標(biāo)
公司規(guī)模X1=LN(主營(yíng)業(yè)務(wù)收人)
擔(dān)保價(jià)值X2=固定資產(chǎn)凈值FA/總資產(chǎn)TA
盈利能力X3=主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/總資產(chǎn)
X4=凈利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收人
有學(xué)者認(rèn)為，主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率相比能夠在一定程度上縮小公司盈余管理空間。主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率分母為總資產(chǎn)，避免了一些公司賬面凈資產(chǎn)很小或?yàn)樨?fù)數(shù)的情況，分子為主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)，減少上市公司利用非主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行利潤(rùn)操縱的情況。但鑒于凈利潤(rùn)指標(biāo)是公司管理人員及其他利益相關(guān)者進(jìn)行決策的關(guān)鍵指標(biāo)，所以本文將這兩項(xiàng)盈利指標(biāo)同時(shí)納人分析模型中。
成長(zhǎng)性X5=(期末總資產(chǎn)一期初總資產(chǎn))/期初總資產(chǎn)
(四)確定研究方法
理論上有三種運(yùn)用平行數(shù)據(jù)建立模型的方法，分別是:普通最小二乘法(OLS)、固定效應(yīng)模型(fixedeffectsmodel)和隨機(jī)效應(yīng)模型(randomeffectsmodel)。
普通最小二乘法假定沒(méi)有公司和時(shí)間的影響，不同時(shí)間、不同個(gè)體的截距完全一樣，于是比固定效應(yīng)模型包含更多的參數(shù)限制條件，所以普通最小二乘模型的誤差平方和會(huì)比較大。事實(shí)上，各公司有自身的具體情況，它們往往會(huì)從各自的特點(diǎn)出發(fā)，選擇資產(chǎn)負(fù)債率。另外，不同時(shí)間的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)受當(dāng)期的政策、經(jīng)濟(jì)的影響。如果添加限制條件引起的誤差平方和的增加不顯著，那么限制條件是適當(dāng)?shù)?，可以采用普通最刁?燕I。否則，就應(yīng)當(dāng)選擇固定效應(yīng)模型。誤差平方和的F檢驗(yàn)(F=9.34>1)表明，在5%顯著性水平下公司因素影響是顯著的，繼續(xù)采用普通最小二乘估計(jì)法將會(huì)造成誤差過(guò)大，而采用固定效應(yīng)模型法是有效的。
固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型是兩種相互聯(lián)系的估計(jì)模型，隨機(jī)效應(yīng)模型將不可觀測(cè)的因素影響包含在誤差項(xiàng)中，而固定效應(yīng)模型將其包含在截距項(xiàng)中。隨機(jī)效應(yīng)模型的問(wèn)題是如果誤差項(xiàng)與解釋變量相關(guān)，將造成隨機(jī)效應(yīng)模型估計(jì)量不一致。而固定效應(yīng)模型卻能彌補(bǔ)隨機(jī)效應(yīng)模型的不足，無(wú)誤差項(xiàng)與解釋變量是否相關(guān)，其估計(jì)量總是一致的。但是固定效應(yīng)也存在一些缺陷，它需要給每個(gè)公司進(jìn)行單獨(dú)的估計(jì)，所以不如隨機(jī)效應(yīng)有效。為了比較固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型，我們采用了Hauseman檢驗(yàn)。結(jié)果以5%的顯著水平拒絕了隨機(jī)效應(yīng)模型的無(wú)關(guān)性假設(shè)。因此，應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。
Yit代表第1個(gè)公司在第t期的資產(chǎn)負(fù)債率。Xit代表隨公司和時(shí)間而變化的影響因素。
zi代表隨公司而變化的影響因素。wt代表隨時(shí)間而變化的影響因素。
是待估計(jì)的系數(shù)向量。殘差由三部分組成，分別是截面誤差成分Oi、時(shí)間序列誤差成分和混合誤差成分
三、估計(jì)結(jié)果及分析
(二)估計(jì)結(jié)果分析
1、長(zhǎng)期負(fù)債的公司規(guī)模系數(shù)為正且在1%的水平下顯著，證明假設(shè)H1是正確的。結(jié)果表明我國(guó)大公司的非對(duì)稱(chēng)信息程度較低，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)小，銀行顯然更愿意對(duì)大公司進(jìn)行長(zhǎng)期貸款。另外，大公司的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目多，投資的項(xiàng)目更多，對(duì)長(zhǎng)期資金的需求一也比小公司大。短期負(fù)債的公司規(guī)模系數(shù)也為正，這與假設(shè)H2恰恰相反，表明大公司在很大程度上依賴(lài)于短期負(fù)債。這可能是由于大公司的往來(lái)賬款、應(yīng)付工資、利潤(rùn)等項(xiàng)目較大，造成短期負(fù)債較多。從另一方面來(lái)看，自從1992年以來(lái)，商業(yè)銀行的壞賬增加，出于安全性的角度考慮，銀行對(duì)長(zhǎng)期貸款保持了比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，使得獲取長(zhǎng)期借款的難度增大。此外，我國(guó)的債券市場(chǎng)還不夠完善，大公司要想通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期債券的形式籌資也難于實(shí)現(xiàn)。因此，當(dāng)長(zhǎng)期負(fù)債融資渠道受阻時(shí)，大公司只能通過(guò)短期借款以獲得所需資金?？傎Y產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.0518，也就是說(shuō)，規(guī)模為一千萬(wàn)元的公司比規(guī)模為五百萬(wàn)元的公司資產(chǎn)負(fù)債率要高3.6個(gè)百分點(diǎn)。可見(jiàn)公司規(guī)模的影響是很大的。
2、擔(dān)保價(jià)值與總負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債、短期負(fù)債的相關(guān)系均為正，表明公司擔(dān)保價(jià)值越大，不對(duì)稱(chēng)信息程度和破產(chǎn)概率越小，資產(chǎn)負(fù)債率越高。結(jié)果與假設(shè)H3相符而與H4不符，擔(dān)保價(jià)值對(duì)短期資產(chǎn)負(fù)債率的影響不顯著。
3、獲利能力的回歸系數(shù)全部為負(fù)且顯著，與假設(shè)H5完全吻合。固定效應(yīng)模型預(yù)測(cè)，如果其它條件不變，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率每增長(zhǎng)約6%，凈利潤(rùn)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收人比例每增長(zhǎng)94%將引起資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)1%。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與獲利能力的這種負(fù)相關(guān)關(guān)系還可能有我國(guó)資本市場(chǎng)特殊性方面的原因。因?yàn)楂@利能力強(qiáng)的公司能夠滿(mǎn)足配股的條件，所以公司可以通過(guò)股權(quán)融資的方式獲取成本更低的配股資金以滿(mǎn)足資金需求。
4、長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債與成長(zhǎng)性顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H6一致?？傎Y產(chǎn)負(fù)債率與成長(zhǎng)性正相關(guān)，即公司成長(zhǎng)速度越快，負(fù)債率越高。這是因?yàn)槌砷L(zhǎng)機(jī)會(huì)大的公司市場(chǎng)的擴(kuò)張欲望強(qiáng)烈，需要大量資金來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)，而其內(nèi)部積累嚴(yán)重不足，配股又需嚴(yán)格的資格審核，資金到位需較長(zhǎng)時(shí)間，因而，不得不依靠增加融資速度較快的負(fù)債。成長(zhǎng)性對(duì)短期資產(chǎn)負(fù)債率的影響不顯著。
六、結(jié)論
經(jīng)過(guò)本文的分析，得出以下基本結(jié)論:公司規(guī)模、擔(dān)保價(jià)值、盈利能力和成長(zhǎng)性對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響顯著。
由于受數(shù)據(jù)資料的限制，本文對(duì)影響因素的考察僅限于四個(gè)關(guān)鍵因素，其他因素，如:非負(fù)債稅盾、風(fēng)險(xiǎn)偏好管理決策等未納人模型中。另外，資本結(jié)構(gòu)采用的是賬面價(jià)值，沒(méi)有考慮市場(chǎng)價(jià)值，這些都將對(duì)模型的解釋能力也產(chǎn)生了一定的影響。由于上述研究限制，本文的分析和結(jié)論難免有武斷之處，懇請(qǐng)專(zhuān)家學(xué)者予以指正。