國外創(chuàng)業(yè)板市場研究
創(chuàng)業(yè)路上，口水是武器，汗水是代價，淚水是學費!以下是學習啦小編為大家整理的國外創(chuàng)業(yè)板市場研究相關(guān)內(nèi)容，希望對讀者有所幫助。
國外創(chuàng)業(yè)板市場研究：海外創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展狀況概覽
1、本文來自深交所08年8月份發(fā)表的一份研究報告，結(jié)構(gòu)沒有變化，內(nèi)容作了刪減。
2、中國創(chuàng)業(yè)板應該是借鑒了國外創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗和吸取了人家的教訓，因此多研究些國外的情況，對我們業(yè)務還是有些幫助的。另外，也可以作為一份基本資料保存。
近二十多年來，較多國家或地區(qū)基于完善資本市場層次體系、促進創(chuàng)新和中小企業(yè)發(fā)展、滿足投資者多元化投資的需要，在發(fā)展現(xiàn)有主板的同時推出了各種類型的中小企業(yè)市場(SMB,Small and Medium Size Business Markets)，如創(chuàng)業(yè)板、成長板、二板、中小企業(yè)板、小盤股市場等。創(chuàng)業(yè)板市場在全球范圍內(nèi)的迅速崛起、在運作中效仿與創(chuàng)新并舉、在發(fā)展演變中分化嚴重、在市場表現(xiàn)方面大起大落，受到世人的廣泛注目。人們對創(chuàng)業(yè)板市場褒貶不一，褒獎者或肯定者看重的是納斯達克等創(chuàng)業(yè)板市場運作獲得的巨大成功和發(fā)展取得的巨大成績;貶低者或否定者注重的是較多創(chuàng)業(yè)板市場運作的失敗和創(chuàng)業(yè)板市場表現(xiàn)出來的高風險性。
一、海外創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展概況
(一)起步階段主要特點(1990年以前)
1962年，紐約商品交易所設立了專門針對中小企業(yè)的股票市場——全國證券交易所，但該交易所設立后一段時間上市公司家數(shù)少、知名度不高、聲譽欠佳，不得不被迫早早關(guān)閉。1971年，美國納斯達克成立，標志著創(chuàng)業(yè)板市場的真正起步。盡管2006年之前這家稱為“全美證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)”的市場一直不是法律意義上真正的證券交易所，但這沒有妨礙納斯達克在創(chuàng)業(yè)板市場功能上的定位，尤其是20世紀 80年代以后一批高科技公司如微軟、英特爾的上市，使得納斯達克成了全球創(chuàng)業(yè)板市場成功的典范與各國競相仿效的對象。
1、市場自發(fā)形成背景明顯。納斯達克的設立和運作，是市場內(nèi)在需求和自發(fā)演進的產(chǎn)物。該市場誕生在美國科技迅速發(fā)展的上個世紀70年代，鼓勵創(chuàng)新、允許失敗的大環(huán)境使得中小高新技術(shù)企業(yè)迅速發(fā)展，為納斯達克發(fā)展奠定了市場基礎，而納斯達克為企業(yè)提供了新的資金來源，由此形成了產(chǎn)業(yè)與資本市場的良性互動。在亞洲，日本1976年成立柜臺證券股份有限公司，1984年建立自動報價系統(tǒng)，1991年日本加斯達克形成，其發(fā)展也是市場自發(fā)演進的結(jié)果。
2、上市公司家數(shù)增加快但市值規(guī)模較小。納斯達克的成功在全球范圍內(nèi)起到了良好的示范效應。倫敦證券交易所1980年設立了未掛牌證券市場(USM，Unlisted Securities Market)，到20世紀80年代中期，幾乎每一家歐洲的證券交易所都設立了針對中小企業(yè)的二板市場。日本的加斯達克、新加坡的西斯達克、馬來西亞的吉隆坡證券交易所二板市場相繼成立。由于較多創(chuàng)業(yè)板市場大幅度降低了上市門檻，大量中小企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市，創(chuàng)業(yè)板上市公司家數(shù)增加很快，1990年納斯達克上市公司家數(shù)已經(jīng)超過4000家。但是，此階段創(chuàng)業(yè)板的市值規(guī)模仍較小。例如：1990年納斯達克總市值為3108億美元，而同期紐交所總市值高達2.7萬億美元。
3、多數(shù)處于主板市場的從屬地位。在這一階段，多數(shù)創(chuàng)業(yè)板被視為主板市場的補充，處于從屬地位。有的更是要求在創(chuàng)業(yè)板公司成長到一定程度必須轉(zhuǎn)到主板市場，如20世紀80年代成立的澳大利亞第二板市場就規(guī)定上市公司股本總額一旦超過2000萬澳元就必須申請轉(zhuǎn)移到主板市場上市。在澳大利亞第二板市場運行期間，前后有473家公司上市，其中232家陸續(xù)轉(zhuǎn)移到了主板市場，占上市公司總數(shù)的49%。而繼續(xù)留下來的則是規(guī)模小、經(jīng)營不穩(wěn)定的公司，市場失去了吸引力和競爭力，企業(yè)和投資者對市場失去了信心，該市場在1992年不得不關(guān)閉?！疚覈F(xiàn)階段沒有明確規(guī)定轉(zhuǎn)板的有關(guān)操作條例，據(jù)歐陽澤華解釋就是怕市場錯誤理解為是一種強制轉(zhuǎn)板制度，從來傷害到創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展。】
(二)繁榮階段主要特點(1990～2000年)
進入20世紀90年代，海外一些國家或地區(qū)出現(xiàn)了設立創(chuàng)業(yè)板市場的第二個高潮，海外創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展進入了“黃金十年”。
1、市場整體規(guī)模迅速擴大。1992～2000年，共有4211家公司在納斯達克IPO，是同期紐交所的6.28倍;1994年納斯達克的交易量超過了紐交所，1999年納斯達克交易金額(10.7萬億美元)第一次超過了紐交所(8.9萬億美元)，成為世界上交易金額最大的證券市場;2000年，納斯達克交易金額近20萬億美元，而紐交所只有11.1萬億美元。隨著股價指數(shù)的攀升和上市公司的增加，納斯達克總市值快速增長。1985年底，納斯達克總市值為2873億美元，1999年底達到5.21萬億美元，增長17.1倍。2000年3月，納斯達克總市值最高時一度突破6.7萬億美元，相當于全球總市值的1/5。
2、創(chuàng)業(yè)板股價指數(shù)連創(chuàng)新高。伴隨著新經(jīng)濟和網(wǎng)絡股概念熱浪，全球創(chuàng)業(yè)板市場出現(xiàn)了瘋狂上漲行情。1990年納斯達克綜合指數(shù)僅為500點左右，1995年7月17日超過1000點，1998年7月16日收于2000.6點，3年時間指數(shù)翻番。納斯達克綜合指數(shù)從2000點到2000年3月的5000點以上則不到三年。1990～2000年納斯達克綜合指數(shù)漲幅超過900%，而同期紐交所道瓊斯指數(shù)的漲幅不到300%。1999～2000年，海外創(chuàng)業(yè)板市場股價指數(shù)、總市值和換手率也在納斯達克的帶動下出現(xiàn)歷史最高值。
3、新的創(chuàng)業(yè)板市場不斷推出。納斯達克的迅速發(fā)展產(chǎn)生了巨大的示范效應，推動了各國或地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場創(chuàng)建高潮。數(shù)據(jù)顯示，在此階段誕生的創(chuàng)業(yè)板市場共有47家，占全部創(chuàng)業(yè)板市場75家的63%(目前已有 20余家市場實施了關(guān)停并轉(zhuǎn))。英國AIM、韓國科斯達克、加拿大TSX-V等創(chuàng)業(yè)板市場脫穎而出。以科斯達克為例，這家1996年7月模仿納斯達克而成立的市場發(fā)展迅速，1999年就有453家公司上市，交易金額比上年增加了 66倍，當年股票的換手率高達1108%，設立僅4年的科斯達克成為全球第二家交易金額超過該國主板的創(chuàng)業(yè)板市場。值得關(guān)注的是，1998～2000年成立的市場就超過20家，但存活率較低，只有67%。這在一定程度上反映出因迎合網(wǎng)絡熱潮而匆忙設立的創(chuàng)業(yè)板市場在抗風險和持續(xù)發(fā)展方面的薄弱性。
4、上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)多元化。此階段海外創(chuàng)業(yè)板上市公司的行業(yè)分布出現(xiàn)了兩種情況，一類是市場成立之初，盡管行業(yè)結(jié)構(gòu)沒有簡單模仿納斯達克，但由于上市資源等原因，上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)較為單一，此類市場的代表有香港創(chuàng)業(yè)板等;另一類是不再拘泥于單一的行業(yè)，而是趨于多元化，如AIM定位于服務于全球的成長型中小企業(yè)，加拿大TSX-V則瞄準了油氣類資源型的初創(chuàng)企業(yè)。
5、制度安排注重差異化。較多創(chuàng)業(yè)板市場根據(jù)自身環(huán)境和條件制定了不同模式的上市標準、交易制度、保薦人制度和轉(zhuǎn)板退市制度等。如上市標準中，既有明確設立了財務指標門檻的市場，如納斯達克;也有幾乎無任何上市門檻的市場，如AIM;還有針對不同企業(yè)設立不同上市標準的市場、如科斯達克和加拿大TSX-V。又如保薦人制度，既有納斯達克不設保薦人制度的市場，也有AIM這樣的設立終身保薦人制度的市場，香港創(chuàng)業(yè)板則設立折中模式的保薦人制度。
(三)調(diào)整階段的主要特點(2001～2004年)
創(chuàng)業(yè)板發(fā)展繁榮期掩蓋了諸多問題，當代表新經(jīng)濟的網(wǎng)絡股泡沫破滅后，海外創(chuàng)業(yè)板市場進入調(diào)整階段，這種調(diào)整因美國經(jīng)濟調(diào)整和“9.11”事件而加重。
1、市場規(guī)模迅速萎縮。納斯達克IPO家數(shù)1999年為485家(融資504億美元)，2001年僅為63家(融資78億元);納斯達克交易金額從2000年的20.4萬億美元迅速下降到2001年的7.3萬億美元;總市值則由2000年最高的6.71萬億美元下降至2002年最低的1.88萬億美元，減少了72%。
2、股價指數(shù)大幅下跌。納斯達克綜合指數(shù)在2000年3月10日創(chuàng)下5132.52點的歷史最高點位后迅速下滑，到2002年10月曾跌至1108.49點，跌幅最高達78%。全球創(chuàng)業(yè)板市場也紛紛出現(xiàn)大幅調(diào)整，其中以市場結(jié)構(gòu)比較單一的德國新市場和香港創(chuàng)業(yè)板最為嚴重，香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從最高的1021.71點下跌至100余點，跌幅最高達80%多，德國新市場跌幅超過80%。
3、“關(guān)停并轉(zhuǎn)”市場家數(shù)大增。大幅調(diào)整在擠壓市場泡沫的同時加劇了創(chuàng)業(yè)板市場潛在問題的暴露：市場投機后果嚴重、一些上市公司丑聞層出不窮、市場流動性不足、上市資源匱乏等問題接踵而來，不少市場不得不“關(guān)停并轉(zhuǎn)”。據(jù)統(tǒng)計，在此階段“關(guān)停并轉(zhuǎn)”的創(chuàng)業(yè)板市場數(shù)量超過了新成立的數(shù)量。例如，納斯達克在此階段暫時停止了其從1999年開始的全球擴張步伐，陸續(xù)關(guān)閉了納斯達克日本市場、歐洲市場。
(四)復蘇階段的主要特點(2005年至今)
經(jīng)歷了大起大落的海外創(chuàng)業(yè)板市場在此階段紛紛采取改革措施，調(diào)整發(fā)展策略，重建市場形象，隨著高新技術(shù)領(lǐng)域的中小企業(yè)快速成長，海外創(chuàng)業(yè)板市場開始復蘇。
1、市場功能和規(guī)模穩(wěn)步恢復。在經(jīng)歷了近四年的調(diào)整之后，海外創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)模進入穩(wěn)步增長階段。納斯達克2005年IPO家數(shù)達170家，融資121億美元，分別較2003年增長203.57%和97.07%，總市值也由2002年年底的不到2萬億美元恢復至2005年年底的3.6萬億美元。2007年年底，全球創(chuàng)業(yè)板市場的總市值超過4.8萬億美元。
2、市場競爭加劇。在此階段，海外創(chuàng)業(yè)板市場競爭由于紐交所這樣的“巨無霸”涉足變得異常激烈。2005年，紐交所和美國第一家開放式、完全電子化的證券交易市場Archipelago Exchange(ArcaEx)宣布共同組建紐約證券交易所集團有限公司(NYSE Group)，合并以后，新的紐交所具備了與納斯達克爭奪中小企業(yè)上市資源的能力和平臺，并很快推出了專門針對成長型中小企業(yè)的高增長板市場(NYSE Arca)。此外，為了提升自身形象，納斯達克將股票市場分為三個層次：“納斯達克全球精選市場”、“納斯達克全球市場”(原來的“納斯達克全國市場”)以及“納斯達克資本市場(原來的納斯達克小型股市場)，進一步優(yōu)化了市場結(jié)構(gòu)，吸引不同層次的企業(yè)上市。
3、開放性不斷增強吸收海外企業(yè)上市步伐加快。創(chuàng)業(yè)板市場激烈競爭主要體現(xiàn)在對上市資源的爭奪上，各大創(chuàng)業(yè)板吸收海外企業(yè)上市的步伐明顯加快。納斯達克加大了對“金磚四國”中小企業(yè)資源的開發(fā)力度，相繼在印度和中國開設辦事處。
4.出現(xiàn)了并購重組和分化發(fā)展的格局。2006年，納斯達克獲得美國證券交易委員會(SEC)的批準，與NASD(全美證券經(jīng)紀商協(xié)會)分離，成為服從SEC監(jiān)管的全國性證券交易所。2004年，日本加斯達克獲準成為證券交易所。 2005年初，韓國實現(xiàn)了主板、創(chuàng)業(yè)板及期貨市場的整合，建立了新的交易所集團——韓國交易所。創(chuàng)業(yè)板的重組變革降低了經(jīng)營成本，增強了綜合競爭力。
二、海外創(chuàng)業(yè)板市場存在問題分析
(一)上市資源問題
據(jù)統(tǒng)計，20世紀60年代以來，先后有39個國家或地區(qū)成立了75個創(chuàng)業(yè)板市場，其中將近一半被關(guān)閉，而上市資源匱乏是許多創(chuàng)業(yè)板市場被關(guān)閉的主要原因。截至2006年末，全球共有41個創(chuàng)業(yè)板市場，市值超過4萬億美元，上市公司數(shù)量超過14000家。資料顯示，成立時間超過6年而上市公司數(shù)量不足100家的現(xiàn)存創(chuàng)業(yè)板市場就有11個，包括冰島、南非、土耳其、巴西、波蘭、菲律賓等地的創(chuàng)業(yè)板。其中，1984年成立的南非development Capital Market 、1997年成立的澳大利亞Pacific Exchange、2000年成立的波蘭Sitech和2001年成立的冰島Alternative Market分別只有9家、2家、46家和1家上市公司。我們注意到，這些國家要么經(jīng)濟總量有限，創(chuàng)新動力不足，中小企業(yè)數(shù)量不多，其中高成長性企業(yè)的數(shù)量更少;要么資本市場發(fā)展多年，本土已經(jīng)沒有多少上市資源可供挖掘，因此，在全球范圍內(nèi)爭奪上市資源就成為其創(chuàng)業(yè)板市場的必然選擇。
對潛在上市資源的激烈爭奪，使全球創(chuàng)業(yè)板市場的競爭格局日益復雜和激烈。其中，有三方面的競爭態(tài)勢值得關(guān)注：第一，新興國家的創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展迅猛，成為上市資源的有力競爭者，尤其是“金磚四國”中的印度、巴西。例如，成立不到三年的印度Indonext已經(jīng)有2000多家上市公司，其市值將近200億美元;而有近六年歷史的巴西Novo Mercado現(xiàn)有上市公司156家，市值189億美元;第二，越來越多的知名主板市場也加入了全球上市資源的競爭當中。例如，東京證交所與倫交所合作，借鑒AIM模式，新建一個針對新興企業(yè)的市場。這類板塊憑著主板市場的品牌效應成了上市資源爭奪戰(zhàn)中的有力競爭者;第三，一些創(chuàng)業(yè)板市場向處于更早階段的企業(yè)滲透，例如加斯達克設立了“NEO”，目標是支持擁有新技術(shù)或新商業(yè)模式并有發(fā)展?jié)摿Φ墓??；诖?，在日益復雜和激烈的創(chuàng)業(yè)板競爭格局中，如何采取有效的營銷策略和產(chǎn)品創(chuàng)新，吸引更多的上市資源，就成為當前各創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展面臨的首要問題。
(二)市場規(guī)模問題
當證券市場容量沒有達到一定規(guī)模時，其收入無法彌補成本支出，從而無法形成規(guī)模效應，市場的長期運作將變得艱難。以往諸多創(chuàng)業(yè)板市場被關(guān)閉或被并購就是由于市場規(guī)模不夠而引起的，例如法國、荷蘭、比利時新市場的整合，依斯達克的關(guān)閉，新加坡西斯達克的更名等。數(shù)據(jù)顯示，目前的創(chuàng)業(yè)板市場中，市值低于50億美元的就有16個，占據(jù)總數(shù)的將近一半。在交易所并購浪潮風起云涌的今天，這些缺乏規(guī)模效應的小型市場不但自身運作困難較多，而且極易成為別人收購的目標。
此外，一些經(jīng)濟總量和上市資源都較為有限的國家還開設了不止一家創(chuàng)業(yè)板市場。從發(fā)行上市標準而言，這些市場間的差別不大，沒有形成明顯的遞進關(guān)系和主從關(guān)系，也沒有形成各自的差別化優(yōu)勢。例如澳大利亞的NSX和BSX市場，在市值、營運年份、凈利潤、公共股東人數(shù)、公眾持股比例等方面完全一致，僅在凈資產(chǎn)方面有細微差別，這兩個市場在上市公司行業(yè)分布、數(shù)量和市值方面非常接近，形成了完全重疊的層次。這種現(xiàn)象進一步阻礙了市場規(guī)模效應的提高。因此，澳大利亞的3家創(chuàng)業(yè)板市場總共只有112家上市公司;塞浦路斯于2004年開設了3家創(chuàng)業(yè)板市場，目前的上市公司總數(shù)不到100家，而且在逐年減少;南非推出了3家創(chuàng)業(yè)板市場，目前只有62家上市公司，其中成立于1984年的Development Capital Market的上市公司目前只有9家。
(三)運作機制問題
由于納斯達克成功的示范效應，許多創(chuàng)業(yè)板市場以其為藍本，紛紛采取了類似的制度安排，其中的典型就是做市商制度。由于納斯達克在早期階段通過做市商制度成功地解決了流動性不足問題，因此這一制度被許多市場所效仿。而從一些被關(guān)閉的創(chuàng)業(yè)板市場來看，盡管采取了做市商制度，但流動性也沒有得到提高，其中究竟是做市商制度本身的原因還是市場不具備采取做市商制度的條件，這是一個值得探討的問題。資料顯示，在有據(jù)可查的市場中，目前采取混合交易制度、指令驅(qū)動交易制度和做市商制度的創(chuàng)業(yè)板市場分別為11家、16家和4家。采取了指令驅(qū)動的大部分市場，都有斷路器措施，以避免股票的大幅波動。但是，從這些市場的表現(xiàn)來看，交投清淡、流動性不足的問題依然不同程度的存在。
此外，除了納斯達克等4個獨立市場以外，其余創(chuàng)業(yè)板市場都是由主板設立的，由此帶來了創(chuàng)業(yè)板市場的運作機制缺乏獨立性，以及與主板市場如何協(xié)調(diào)發(fā)展等問題。例如，多數(shù)創(chuàng)業(yè)板市場被視為主板的“預備市場”，規(guī)定了非常靈活的轉(zhuǎn)板機制，在運作不長的時間里就有大量上市公司轉(zhuǎn)至主板，結(jié)果影響了創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體質(zhì)量;一些創(chuàng)業(yè)板市場的上市標準與主板市場差別不大甚至完全一致，比如巴西NOVO Mercado。與此同時，在主板市場知名度不高、規(guī)模有限的情況下，創(chuàng)業(yè)板市場也會面臨對外吸引力不足等問題，從而阻礙了其發(fā)展空間，南非、澳大利亞、土耳其、塞浦路斯等國的創(chuàng)業(yè)板市場就是如此。
(四)上市標準問題
許多創(chuàng)業(yè)板市場為了爭奪上市資源，開始把目標瞄向處于更早階段的企業(yè)，定位于高成長型公司，并不斷調(diào)整上市標準。一方面，在盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模、運營收入等財務指標方面不斷降低要求;另一方面，在公司治理、公眾持股比例等非財務指標方面做了規(guī)定。我們發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)有的41家創(chuàng)業(yè)板市場中，上市標準不斷降低已經(jīng)成為一種較為常見的現(xiàn)象，這主要體現(xiàn)在盈利和運營時間的要求上。數(shù)據(jù)顯示，分別有9和10家創(chuàng)業(yè)板市場對盈利能力和運營年限做了要求。例如，澳大利亞BSX和NSX、新西蘭NZAX在財務方面幾乎沒有上市要求，而非財務指標僅要求公司持股比例不低于總股本的25%;泰國MAI市場只要求凈資產(chǎn)不低于2千萬泰銖，非財務方面也只對公眾持股比例和股東人數(shù)做了規(guī)定;紐約泛歐交易所集團Alternext、OMX集團First North、新加坡凱利板(即原來的西斯達克)、愛爾蘭 Enterprise Exchange、意大利Nuovo Mercato Expandi、希臘Atex New Alternative Market、塞浦路斯Alternative Exchange、馬來西亞麥斯達克等市場的財務標準和非財務標準也相當寬松(詳見附件三)。實踐證明，降低上市標準可以吸引更多企業(yè)上市，從而盡早形成規(guī)模效應;但同時，如果不對信息披露、退市等制度加以相應的調(diào)整，就會增加市場面臨的各種風險，從而增加監(jiān)管壓力。
為了防范上市標準降低可能帶來的風險，多數(shù)市場模仿英國AIM的經(jīng)驗，在發(fā)行上市和交易監(jiān)管等方面，建立了保薦人制度，強化了保薦人的責任。但事實證明，保薦人制度的建立，對于自律約束機制較強、規(guī)范運作意識較高、誠信文化較為濃厚的市場而言，可以有效控制市場風險，實現(xiàn)效率和穩(wěn)定之間的平衡;但對于剛剛起步、誠信機制還不完善的創(chuàng)業(yè)板市場而言，保薦人制度的作用還有待驗證，香港創(chuàng)業(yè)板市場就曾經(jīng)出現(xiàn)當保薦期一過，上市公司立刻出現(xiàn)重大違規(guī)的案例。
(五)創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管問題
眾所周知，創(chuàng)業(yè)板市場主要面向各類中小企業(yè)，尤其是處于早期階段的高成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展過程中的典型特征是“三高”：高度的不確定性、高度的成長性和高度的信息不對稱性。就整體而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)遵循高風險——高收益的特征，而這也正是投資者參與創(chuàng)業(yè)板市場的重要目的。但從微觀個體而言，由于信息的高度不對稱性而導致了收益和風險的不匹配。具體而言，目前不少創(chuàng)業(yè)板市場為了爭奪上市資源而降低發(fā)行標準，如果對上市企業(yè)的審核也不嚴格的話，就容易導致大量僅僅依靠包裝或概念炒作而缺少實質(zhì)性業(yè)務的企業(yè)進入市場，從而加大創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的風險并影響投資者對市場的信心。一個典型的例子就是原德國新市場的所謂“明星企業(yè)”——德國遠程通訊技術(shù)公司近4年的營業(yè)額有80%以上是虛構(gòu)的，這一假賬丑聞嚴重挫傷了投資者對德國新市場的信心。此外，美國證交所ECM(新興公司市場)也是如此：其開設不久，即被媒體爆出某上市公司( PNF)的控股股東曾因縱火而被判終身監(jiān)禁;首家上市公司(Degetran)轉(zhuǎn)到主板市場后被發(fā)現(xiàn)曾有會計造假行為;另一家上市公司的CEO在上市時隱瞞了他曾被SEC處罰的事實。所有這些丑聞直接導致了ECM在1995年的關(guān)閉。目前，如何在保持上市公司整體質(zhì)量與防范創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身風險之間找到一個平衡點，就成了關(guān)系到創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管的重點問題。
四、海外創(chuàng)業(yè)板未來發(fā)展趨勢
2006年以來，全球交易所加速了跨境整合的步伐。紐約證券交易所對泛歐證券交易所、納斯達克對OMX集團、倫敦證券交易所對意大利證券交易所等一系列并購事件，導致了全球交易所市場格局的重新劃分，同時也影響了創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展前景。此外，新興市場的崛起和全球范圍內(nèi)對潛在上市資源的激烈爭奪，促使了各地創(chuàng)業(yè)板市場不斷進行制度變革和創(chuàng)新。具體而言，在新的市場版圖中，全球創(chuàng)業(yè)板市場將呈現(xiàn)出以下發(fā)展趨勢。
(一)市場格局二元化趨勢
根據(jù)目前市值規(guī)模和上市公司家數(shù)，可以將海外創(chuàng)業(yè)板市場劃分為四個梯隊。表1所示，市值超過1000億美元且上市公司家數(shù)接近或超過1000家的市場為第一梯隊，包括美國納斯達克、英國AIM、日本加斯達克、韓國科斯達克和加拿大TSX-V等5個市場;市值在 200～1000億美元且上市公司數(shù)量在100～1000家的市場為第二梯隊，包括臺灣店頭市場、日本MOTHERS、日本HERCULES、香港創(chuàng)業(yè)板等4個市場;市值在10～200億美元的市場為第三梯隊，包括巴西、印度在內(nèi)的共有 19個市場;市值在10億美元以下的市場共有9個。
數(shù)據(jù)顯示，2006年末，第一梯隊內(nèi) 5個市場的總市值占比為93.97%，而第四梯隊內(nèi)9個市場的總市值占比僅為0.03%。即便剔除納斯達克后，第一梯隊的總市值占比仍有較大優(yōu)勢，為63.05%。究其原因，第一梯隊5個市場具有發(fā)達的金融基礎、充足的上市資源、良好的品牌形象與合理的制度設計等優(yōu)勢，而由于證券市場具有“自我反饋”性質(zhì)，優(yōu)勢一旦確立就容易被不斷強化，從而促進市場本身的進一步發(fā)展。與此相反的是，南非、土耳其、馬來西亞等國的創(chuàng)業(yè)板市場雖然成立時間較長(南非Venture Capital Market的成立時間是1989年)，但這些國家的經(jīng)濟規(guī)模偏小，上市資源相對稀缺，市場流動性也一直偏低，有被日益邊緣化的趨勢。從目前的情況看，海外創(chuàng)業(yè)板市場的公司數(shù)量和市值規(guī)模還將繼續(xù)向第一梯隊集中，市場集中度趨于提高，兩極分化的格局將日趨明顯。
與此同時，我們注意到，由于“金磚四國”近年來的良好表現(xiàn)，吸引了不少國際資本。印度、巴西的創(chuàng)業(yè)板市場盡管成立時間不長，但如果其經(jīng)濟能持續(xù)增長，資本市場繼續(xù)開放，監(jiān)管制度能更加健全，上市資源能被充分開發(fā)，那么有可能進入第一或者第二梯隊的行列。另一方面，香港創(chuàng)業(yè)板雖然已有9年的歷史，但上市公司不到200家，類似的市場還包括新加坡凱利板和波蘭華沙的Sitech。這些市場都存在上市資源不足或者交投清淡等問題，如果不及時進行制度改造，則有可能淪為后面梯隊的成員。
(二)發(fā)展戰(zhàn)略動態(tài)化趨勢
資料顯示，除了納斯達克、加斯達克等少數(shù)市場之外，其余創(chuàng)業(yè)板市場的設立都采取了附屬于主板這一模式。如果說以往的創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展戰(zhàn)略更注重保持其相對獨立性，那么未來的創(chuàng)業(yè)板發(fā)展脈絡與治理結(jié)構(gòu)將更多地與所屬主板的戰(zhàn)略布局和治理機制相對應?？傮w來看，這一趨勢不僅體現(xiàn)在較為成熟的創(chuàng)業(yè)板市場，而且也體現(xiàn)在一些新興國家的創(chuàng)業(yè)板市場中。
1、治理結(jié)構(gòu)傾向于公司化。研究表明，美國證券交易所ECM的關(guān)閉被認為是公司治理不力導致的結(jié)果。由于美國證交所實行了會員制，而會員們?nèi)狈ψ銐虻募顏斫?jīng)營ECM，導致ECM的發(fā)展不受重視，這才是其被關(guān)閉的真正原因。數(shù)據(jù)顯示，全球目前的創(chuàng)業(yè)板市場中，僅有不到 1/3采取了會員制的組織形式，其余全部是公司制。而采取會員制的創(chuàng)業(yè)板主要是塞浦路斯、土耳其、泰國、菲律賓、南非、澳大利亞等位于第四梯隊的市場。2000年以來，隨著全球交易所從會員制向公司制的轉(zhuǎn)變，大股東們?nèi)找嬷匾晞?chuàng)業(yè)板市場的設立和發(fā)展，并在激勵機制等方面采取了與主板相銜接的思路。
2、演進方式傾向于內(nèi)部板塊細化。目前，海外一些創(chuàng)業(yè)板市場出現(xiàn)了內(nèi)部板塊細化的發(fā)展態(tài)勢。這主要體現(xiàn)在兩類創(chuàng)業(yè)板市場：第一類是處于前面梯隊的成熟市場，由于這類市場已經(jīng)具有很高的知名度和較大規(guī)模，因此有能力衍生出更為細致的板塊，以便吸引更多不同發(fā)展階段的上市資源;第二類是關(guān)閉后重新開立的市場。這類市場一般具有足夠的失敗教訓，因此在重新設立時，板塊設計就更有針對性。在內(nèi)部板塊細化的過程中，這些創(chuàng)業(yè)板市場更加注重各板塊之間以及與主板市場之間的對接。例如，在轉(zhuǎn)板制度方面，趨于靈活和便利。
3、擴張方式趨于并購重組。與主板市場的擴張戰(zhàn)略相對應，創(chuàng)業(yè)板市場也在不斷進行海外整合。其一是在海外建立分支機構(gòu)，其二是采取海外并購的方式。但由于納斯達克在歐洲和日本的失利，以及東道國市場對外國證交所分支機構(gòu)的排斥，目前進行海外擴張時更多地采取了并購的方式。海外并購不僅可以吸引更多投資者和上市資源，還可以通過聯(lián)合監(jiān)管來降低市場風險。例如， 2005年剛成立的OMX集團創(chuàng)業(yè)板市場First North 以及2007年剛合并的紐約泛歐交易所集團Alternext，都是通過并購擴大了市場規(guī)模和影響力。
(三)競爭策略全面化趨勢
在全球范圍內(nèi)爭奪上市資源一直是近年來各創(chuàng)業(yè)板市場競爭的主要策略。從創(chuàng)業(yè)板發(fā)展趨勢看，爭奪海外上市資源的策略將更加全面化、制度化。
1、“金磚四國”等新興市場國家的上市資源，是海外主要創(chuàng)業(yè)板市場爭奪的重點。資料顯示，包括紐交所、納斯達克在內(nèi)的知名市場不斷加大吸引海外公司上市的力度，有針對性地放寬了海外公司的上市條件，在會計準則和審計工作上逐步采取趨同和等效的做法。目前，除了中國以外，其余三個國家都設立了創(chuàng)業(yè)板市場，但都有相當部分的本土企業(yè)到海外創(chuàng)業(yè)板上市。據(jù)不完全統(tǒng)計，到海外創(chuàng)業(yè)板的中國上市公司已有200多家，其中納斯達克超過50家，AIM超過60家;印度企業(yè)也是海外創(chuàng)業(yè)板市場爭奪的重點。
2、一些市場通過便利的制度設計吸引企業(yè)多地上市和分拆上市。例如，AIM的“指定市場”制度，對于在澳大利亞、德國、美國等9個海外市場的上市公司實行快速通道，從而實現(xiàn)低成本、高效率的上市;納斯達克對于分拆上市的公司也有一系列的特別標準，目的在于簡化上市程序、降低上市費用;愛爾蘭Enterprise Exchange的上市標準與AIM基本一致，目的是為了方便兩地上市的企業(yè)。
(四)行業(yè)結(jié)構(gòu)差異化趨勢
總體而言，全球創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了“不清晰—單一—多元化—差異化”的演變過程。目前，隨著發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整和應對競爭的需要，不少創(chuàng)業(yè)板市場開始在行業(yè)多元化的基礎上體現(xiàn)出企業(yè)的差異化、個性化。對于很多開設時間較短、目前規(guī)模有限的創(chuàng)業(yè)板市場而言，更加注重通過差異化的行業(yè)定位，來吸引上市資源。例如：巴西Novo Mercado定位于內(nèi)部治理水平良好的中小企業(yè)、Alternext定位于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要購并市場、OMX集團Firth North定位于造紙、服裝、機械等符合北歐經(jīng)濟特點的中小企業(yè)。通過差異化的定位進行行業(yè)細分，與開放性的市場擴張戰(zhàn)略相結(jié)合，從而可以在全球范圍內(nèi)吸引細分行業(yè)的龍頭公司上市，從而在較短時間內(nèi)實現(xiàn)擴大市場規(guī)模、吸引投資者的目的。
(五)制度設計創(chuàng)新化趨勢
由于每個國家的經(jīng)濟環(huán)境、金融基礎、企業(yè)發(fā)展狀況、制度沿革都有所不同，因此如果簡單復制別的創(chuàng)業(yè)板市場的制度安排，而不考慮本國或地區(qū)的實際情況，是行不通的?，F(xiàn)實中，有不少簡單模仿AIM或者納斯達克而遭遇失敗的案例。同時，日益激烈的競爭要求各市場必須不斷推陳出新，保持自己的競爭優(yōu)勢。因此，目前許多創(chuàng)業(yè)板市場在制度設計時立足于現(xiàn)實和創(chuàng)新之間的平衡。首先，發(fā)行上市標準與本國經(jīng)濟發(fā)展階段相聯(lián)系，給予本國重點扶持的行業(yè)和企業(yè)以優(yōu)惠，例如科斯達克降低了風險企業(yè)的上市標準、巴西SOMA重點支持私有化后的電信企業(yè);其次，制定與市場投資者特征相符合的稅收制度，例如AIM針對機構(gòu)投資者的稅收優(yōu)惠刺激了這類投資者的積極性;第三，充分考慮市場風險。據(jù)統(tǒng)計，幾乎所有的歐美市場都采取了保薦人制度，保薦期限從一年到持續(xù)不等，其中一些市場的保薦人還承擔著部分做市商的功能;第四，一些成熟創(chuàng)業(yè)板市場的產(chǎn)品線已經(jīng)延伸到期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品領(lǐng)域，以滿足不同投資者的需求，從而增加流動性和市場規(guī)模。
國外創(chuàng)業(yè)板市場研究：海外創(chuàng)業(yè)板市場交易制度比較研究
證券交易制度是創(chuàng)業(yè)板市場的核心制度，直接影響創(chuàng)業(yè)板市場資源配置功能的發(fā)揮。深入研究海外創(chuàng)業(yè)板市場交易制度的特點及運行規(guī)律，對于我國創(chuàng)業(yè)板市場交易制度建設具有非常重要的意義。
證券交易制度概述
證券交易制度指有組織的證券交易場所為履行其基本職能而制定的與證券交易有關(guān)的運作規(guī)則。從證券交易發(fā)展的歷史來看，證券交易制度起源于一般商品交易制度。在傳統(tǒng)的金融理論中，證券交易制度被認為是證券市場的外生變量，對證券市場的價格沒有影響。然而證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論的最新研究成果表明，證券交易制度影響證券市場資源配置功能的發(fā)揮，是證券市場的內(nèi)生變量。衡量證券市場績效的主要標準是流動性、有效性、交易成本、穩(wěn)定性和透明度，這五項標準構(gòu)成證券交易制度目標的五個方面，證券交易制度的目標存在既統(tǒng)一又矛盾的辨證關(guān)系。
根據(jù)不同目的、不同標準可以對證券交易制度進行不同劃分，以交易價格的形成過程為主線，證券交易制度劃分為六方面內(nèi)容：(1)交易委托方式;(2)價格形成機制;(3)委托匹配原則;(4)信息披露方式;(5)市場穩(wěn)定措施;(6)其他選擇性手段等。前三項內(nèi)容是證券交易制度所必須具備的基本要素，其中價格形成機制是證券交易制度的核心，價格形成機制有做市商制和競價制兩種基本方式，競價制有連續(xù)競價和集合競價兩種方式，按照價格形成機制的不同把證券交易市場劃分為委托驅(qū)動市場、報價驅(qū)動市場和混合式市場。
海外主要創(chuàng)業(yè)板市場交易制度的演進、現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢分析
(一)概況
海外創(chuàng)業(yè)板市場的交易制度具有沿襲性、創(chuàng)新性和地域性等特點。納斯達克市場沿襲了柜臺交易市場的交易制度，多數(shù)創(chuàng)業(yè)板市場沿襲了本國主板市場的交易制度，部分創(chuàng)業(yè)板市場效仿了納斯達克市場的交易制度。有些創(chuàng)業(yè)板市場在沿襲的同時對交易制度不斷創(chuàng)新，以適應創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的需要。由于文化傳統(tǒng)差異及歷史沿革的不同，歐美創(chuàng)業(yè)板市場傾向于使用做市商制，而亞洲創(chuàng)業(yè)板市場則傾向于使用競價制。海外創(chuàng)業(yè)板市場交易制度的形成有其特定的、歷史的、社會的、經(jīng)濟的、政治的、法律的等多方面原因，世界各國無論是主板市場還是創(chuàng)業(yè)板市場的交易制度都在隨著科技發(fā)展、經(jīng)濟全球化以及競爭的需要在不斷創(chuàng)新，證券交易制度日趨一致。
(二)美國納斯達克市場交易制度分析
美國納斯達克市場是由柜臺交易市場演化而來的，成立之初只是一個會員報價系統(tǒng)，原有的多元做市商制度順理成章地延續(xù)下來。二十世紀八十年代納斯達克市場先后建立了小訂單執(zhí)行系統(tǒng)SOES、SELECTNET系統(tǒng)和高級計算機執(zhí)行系統(tǒng)ACES，由單純?yōu)闀T顯示報價擴展為提供委托路徑、執(zhí)行交易和提供交易報告。
進入二十世紀九十年代，隨著納斯達克市場規(guī)模和交易量的擴大，做市商制受到挑戰(zhàn)。1990年納斯達克市場在SOES中引入“限價委托自動撮合”功能，對優(yōu)于做市商報價的客戶委托直接進行自動撮合，這一功能的引入使納斯達克市場開始具備委托驅(qū)動市場的特征。1996年曼寧法案要求做市商必須顯示優(yōu)于自身報價的客戶委托，并將其作為自身報價的一部分，強化了納斯達克市場委托驅(qū)動市場的特征。而真正推動納斯達克市場向混合式市場轉(zhuǎn)化的是1997年美國證監(jiān)會頒布的新“委托處理規(guī)則”。近幾年ECN(即電子通訊網(wǎng)絡-ElectronicCommunicationsNetwork)的快速發(fā)展對做市商構(gòu)成巨大威脅，2000年9月ECN的交易額達到納斯達克市場全部交易額的32.9%。ECN扮演了“電腦做市商”和“自動競價匹配”的雙重角色，使得競價交易比重大幅度提高。
納斯達克市場即將引入超級蒙太奇(Supermontage)交易系統(tǒng)、Primex競價系統(tǒng)和Optimark系統(tǒng)，超級蒙太奇交易系統(tǒng)既可以進行競價交易，又可以為做市商提供自動執(zhí)行功能，Primex競價系統(tǒng)和Optimark系統(tǒng)均為競價交易系統(tǒng)，這些系統(tǒng)的引入無疑會促進競價制的應用，使納斯達克市場在更大程度上具備競價制市場的特征。
(三)德國新市場交易制度分析
德國新市場屬于混合式市場，每天的交易分為盤前階段、主要交易階段和盤后階段，在主要交易階段采用集合競價和連續(xù)競價方式，每一個交易日有四次集合競價，每次集合競價的時間長短不同。德國新市場規(guī)定了較為復雜的交易委托方式，幾乎所有的委托方式都可以使用。德國新市場采取了波動性干預措施，包括在連續(xù)競價中的波動性干預措施和集合競價中的市價委托干預措施。
(四)韓國科斯達克市場交易制度分析
韓國科斯達克市場與美國納斯達克市場是目前世界上僅有的年交易額超過主板市場的創(chuàng)業(yè)板市場，被認為是創(chuàng)業(yè)板市場成功的典范?？扑惯_克市場是一個純粹的委托驅(qū)動市場，與韓國證券交易所相比，科斯達克市場在交易制度方面做了如下創(chuàng)新：把委托的標準數(shù)量由10股減少到1股;縮小漲跌幅限制，由15%降低為12%;中午不間斷交易;引入市價委托;增加了保證金交易方式。
(五)香港創(chuàng)業(yè)板市場交易制度分析
香港創(chuàng)業(yè)板市場目前仍屬于委托驅(qū)動市場，可以通過自動對盤系統(tǒng)、盤外交易、暗盤買賣進行交易。香港創(chuàng)業(yè)板市場目前采用的是第三代自動對盤及成交系統(tǒng)(AMS/3)，在采用該系統(tǒng)的同時引進了做市商計劃，對部分股票進行做市商試驗。香港創(chuàng)業(yè)板市場把交易委托方式稱為落盤指示，共有六種方式：限價盤、增強限價盤、特別限價盤、平均價盤、單一價格競價盤和單一價格競價限價盤。香港創(chuàng)業(yè)板市場的市場穩(wěn)定措施主要是對于股價異動的處理，香港創(chuàng)業(yè)板市場允許賣空和股票借貸，但對兩項行為作了嚴格的限定。
(六)日本加斯達克市場交易制度分析日本加斯達克市場成立之初為委托驅(qū)動市場，1995年引入特則市場，主要采用做市商制。1998年日本證券業(yè)協(xié)會提出在加斯達克市場逐步引入做市商制度的改革方案，1998年12月部分股票開始采用做市商制，目前引進做市商的股票已經(jīng)占市場總體的20%，2000年6月做市商承擔的交易額占到全部交易額的23.9%。
海外創(chuàng)業(yè)板市場交易制度綜合比較研究
(一)創(chuàng)業(yè)板市場證券交易的基本特征
創(chuàng)業(yè)板市場上市標準低于主板市場，上市標準的差異導致創(chuàng)業(yè)板市場股票的規(guī)模、成長性和盈利性的多元化。創(chuàng)業(yè)板市場股票具有高風險、高收益的特點，而一般來說，人們對于高風險金融工具的需求變化要大于低風險金融工具的需求變化，因此創(chuàng)業(yè)板市場對經(jīng)濟周期、法律法規(guī)、財政稅收政策、貨幣政策等外部因素更為敏感。上述因素造成了創(chuàng)業(yè)板市場特殊的交易特征，對海外主要創(chuàng)業(yè)板市場交易的實證分析發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板市場具有交易活躍程度變化大、波動性強和交易特征多元化等基本交易特征。
(二)價格形成機制的比較研究
通過對海外23家創(chuàng)業(yè)板市場(為研究方便起見，把臺灣證券柜臺買賣中心一般類股票和二類股票算做兩個市場)價格形成機制的比較，發(fā)現(xiàn)有12家創(chuàng)業(yè)板市場為混合式市場、3家為報價驅(qū)動市場、8家為委托驅(qū)動市場，見表1。海外創(chuàng)業(yè)板市場的價格形成機制具有以下特點：(1)競價制和做市商制并存，形成以混合式市場為主的模式，競價制的作用越來越大;(2)在競價制下，集合競價方式和連續(xù)競價方式都得到了廣泛應用，集合競價方式主要用于開盤階段;(3)海外創(chuàng)業(yè)板市場的價格形成機制呈現(xiàn)出明顯的地域差異，歐美傾向于采用做市商制，而亞洲傾向于采用競價制。